最近京東股價再創新高(gāo)，市值屢屢沖破百度的600億美金市值，網上(shàng)也傳出BAT變成JAT的說法。我認為(wèi)這标志(zhì)着兩個(gè)曆史性事件：一是中國已然誕生(shēng)出了零售公司龍頭，雖然他現在的市值還(hái)隻是沃爾瑪市值（2500億美金）和(hé)亞馬遜市值（4500億美金）的零頭；二是中國線上(shàng)互聯網流量已被大(dà)騰訊壟斷，作(zuò)為(wèi)曾經PC互聯網時(shí)代三分天下的百度在線上(shàng)流量遭遇極大(dà)的挑戰。更有(yǒu)趣的是，騰訊也是京東的重要戰略投資者，下面讓我們來(lái)看看京東在零售市場(chǎng)這一仗應該如何打赢。

    與上(shàng)一篇文章《騰訊思考：社交網絡壟斷十億人(rén)，商業模式打通(tōng)全産業鏈并跨行(xíng)業擴張》一樣，我這裏也不再對京東做(zuò)大(dà)而全的财務剖析，我隻從一些(xiē)視(shì)角來(lái)重點闡述一下大(dà)家(jiā)最關心的兩個(gè)問題，第一是京東的交易金額（GMV）能做(zuò)多(duō)大(dà)，第二是京東未來(lái)到底能不能賺錢(qián)。

一、京東的交易金額（GMV）能做(zuò)多(duō)大(dà)？

随着中國全面深化改革的進程，第三産業在整體(tǐ)GDP中比重逐年提升，我們在各行(xíng)各業都看到全面“消費升級”情況。據國家(jiā)統計(jì)局數(shù)據顯示，中國整體(tǐ)零售市場(chǎng)規模從2012年的21萬億增長到2016年的33萬億，複合年化增長達到11.6%，而美國整體(tǐ)零售市場(chǎng)規模從2012年的33萬億增長到2016年的38萬億，複合年化增長僅有(yǒu)2.9%。另一方面，我們再看看大(dà)型零售商的市場(chǎng)集中度，美國的前20大(dà)零售商的市占率是45%，而中國的這個(gè)數(shù)字僅僅是12%，行(xíng)業整合的道(dào)路才剛剛開(kāi)始。通(tōng)過下圖我們可(kě)以發現，京東在相對應的零售市場(chǎng)中格局遠好于亞馬遜，京東剛剛取得(de)零售龍頭地位，并且增速迅猛，它同時(shí)受益于中國零售市場(chǎng)增長和(hé)整個(gè)市場(chǎng)集中度提高(gāo)的過程。

從模式擴張上(shàng)看，參考美國亞馬遜趕超沃爾瑪的勢頭，中國電(diàn)商對線上(shàng)零售商的攻擊是降維式的，是模式的勝利。我這裏想指出：無論是從人(rén)口結構、東亞文化還(hái)是中國互聯網發展進程來(lái)看，電(diàn)商在中國的優勢都更為(wèi)明(míng)顯。從人(rén)口區(qū)域分布上(shàng)看，韓國5000萬人(rén)口有(yǒu)一半人(rén)居住在“首爾都市圈”，日本1.27億人(rén)口其中60%居住在三大(dà)都市圈，中國未來(lái)人(rén)口趨勢也是大(dà)城市圈，天然有(yǒu)利于京東物流的構建和(hé)效率的提升。考慮到日韓人(rén)口較少(shǎo)，并且經濟騰飛領先于千禧年前後互聯網行(xíng)業的發展，日韓走向了“便利店(diàn)”為(wèi)主的零售模式，搶占了大(dà)型賣場(chǎng)和(hé)大(dà)型超市的份額。而中國互聯網企業充分吸收了中國經濟騰飛和(hé)工程師(shī)功利的雙重優勢，加上(shàng)中國人(rén)口衆多(duō)，居住密集，天然有(yǒu)利于電(diàn)商的發展。如果我們再把中國與美國對比來(lái)看，東亞儒教文化更宅更內(nèi)斂更懶，能網購就網購，能外賣就不“親自吃(chī)飯”，所以電(diàn)商在中國的推廣會(huì)更加迅速和(hé)範圍更廣，加上(shàng)這十年線下零售行(xíng)業并沒有(yǒu)實現很(hěn)好的整合（前20大(dà)零售商僅市占12%），這些(xiē)都給了京東這類線上(shàng)零售商絕好的曆史機遇。

京東在過去的品類擴展之路中充分證明(míng)了自己的零售基因，創立之初先是從3C品類出發，幹掉了以中關村和(hé)華強北為(wèi)代表的“全國總代理(lǐ)-省代理(lǐ)-市代理(lǐ)”層層盤剝消費者的落後模式；之後進軍家(jiā)電(diàn)行(xíng)業，通(tōng)過“八年抗戰”，一舉做(zuò)到行(xíng)業龍頭地位，消除了以前人(rén)們對大(dà)金額線上(shàng)支付的疑慮；2010年開(kāi)始網上(shàng)賣書(shū)，逐漸打敗了在行(xíng)業存在十年的當當網；而後進軍服裝、母嬰、票(piào)務、生(shēng)鮮、化妝品、FMCG（超市快消品）等品類，均獲得(de)了一系列的市場(chǎng)份額；2016年沃爾瑪戰略入股京東，并把一号線并給了京東，強強聯合，京東一舉奠定了在FMCG品類的線上(shàng)龍頭地位，這對未來(lái)京東的全品類零售龍頭的地位奠定了堅實的基礎。

二、京東未來(lái)到底能不能賺錢(qián)？

    當然市場(chǎng)最擔心的還(hái)是京東未來(lái)能不能賺錢(qián)。我們的研究結論認為(wèi)京東未來(lái)在全品類上(shàng)盈利是大(dà)概率事件，而事實上(shàng)京東在一些(xiē)優勢品類上(shàng)早已實現盈利。比如京東在家(jiā)電(diàn)品類去年的GMV大(dà)約是800億人(rén)民币，在整個(gè)線上(shàng)線下市場(chǎng)份額接近10%，家(jiā)電(diàn)的毛利率大(dà)約12-13%，淨利潤率也可(kě)以做(zuò)到3%以上(shàng)，是京東目前的現金奶牛。再比如大(dà)家(jiā)熟悉的3C品類，京東自營加平台一起去年的GMV大(dà)約有(yǒu)1500億人(rén)民币，已經占據線上(shàng)線下17%的市場(chǎng)份額，京東在該品類的毛利率有(yǒu)3-4%，淨利潤率大(dà)約1%，3C品類主要是走量。其實京東目前正在擴張的FMCG（超市快消品）品類的毛利率并不低(dī)，都在10%以上(shàng)，主要是履約成本較高(gāo)，京東目前需要靠量販式來(lái)縮小(xiǎo)虧損。

    參看下圖，京東自營1P目前的毛利率比線下零售商的平均毛利率大(dà)約低(dī)10%，這隻是體(tǐ)現京東對供應商的議價和(hé)京東上(shàng)的商品低(dī)價情況，并不涉及履約費用和(hé)線下成本的區(qū)别。我們可(kě)以看出，随着一些(xiē)品類京東份額的逐步提升，京東對供應商議價能力肯定逐漸增加，自營毛利率提升是大(dà)概率事件。

    我們再看京東的費用率與線下零售商的對比情況，費用基本少(shǎo)5-7%，主要原因一是線上(shàng)成本的優勢地位，二是京東運營效率的高(gāo)效。

       一般零售公司的效率可(kě)以通(tōng)過“庫存周轉天數(shù)”和(hé)“現金周轉天數(shù)”來(lái)衡量，下面兩個(gè)圖是京東和(hé)其他四家(jiā)零售廠商的運營效率對比。可(kě)以看出，京東的庫存周轉天數(shù)遠小(xiǎo)于其他四家(jiā)，大(dà)約在37天上(shàng)下。而現金周轉天數(shù)則更為(wèi)明(míng)顯，京東的現金周轉是-10天，也就是說京東不需要提前墊資就可(kě)以完成“采購-進倉-出倉-售賣”的整個(gè)周期，還(hái)可(kě)以拖欠供應商10天錢(qián)，與之對比的是蘇甯現金周轉周期是30天。

最後我想說的是“便宜”并不是消費者選擇京東的唯一原因，“多(duō)”“快”“好”“省”是消費者綜合考慮的因素。實際上(shàng)，京東提供的“當日達”+“送貨到家(jiā)”服務是一種額外附加服務。消費者去線下超市購物還(hái)需要花(huā)費時(shí)間(jiān)成本和(hé)交通(tōng)費用，所以京東提供的同價商品是極有(yǒu)競争力，甚至在未來(lái)對消費者是有(yǒu)增值空(kōng)間(jiān)的。

三、京東估值模型

    “沒有(yǒu)估值模型的研究報告都是耍流氓”。我這裏簡單拍了一下京東在2020年的估值情況，GMV從2016年的6582億人(rén)民币增大(dà)到2020年的2萬億人(rén)民币，大(dà)約年化複合增長32%，劉強東說的2021年超過天貓GMV也不是沒有(yǒu)可(kě)能，主要是京東和(hé)天貓在GMV統計(jì)口徑上(shàng)的區(qū)别。線下零售一般是2%左右的淨利潤率，我們保守給京東1.5%的淨利潤率，差不多(duō)對應有(yǒu)40億美金的淨利潤，給20倍市盈率，再加上(shàng)京東額外的物流和(hé)金融資産，差不多(duō)1000億美金是問題不大(dà)的。但(dàn)這遠不是京東的天花(huā)闆，因為(wèi)即使按照2萬億人(rén)民币GMV，京東也不過占據中國整體(tǐ)零售額的4.1%，對比美國沃爾瑪市占率10%以上(shàng)和(hé)前20大(dà)零售商市占率45%，京東向上(shàng)仍有(yǒu)很(hěn)大(dà)的市場(chǎng)空(kōng)間(jiān)。

    筆者曾經在2007年在京東商城（當時(shí)網址是www.360buy.com）下單了一部諾基亞5700扭腰智能音(yīn)樂手機，價值2000元。當時(shí)因為(wèi)不信任京東網上(shàng)購物，我親自去了蘇州街(jiē)京東很(hěn)小(xiǎo)的一個(gè)店(diàn)面親自仔細驗機并确認無誤後才小(xiǎo)心付款。事過境遷，如今京東已經是中國最大(dà)的零售商，而諾基亞早已不見了蹤影(yǐng)。孫正義說：越是迷茫越要往遠處看！所以我覺得(de)從大(dà)的視(shì)角看，京東作(zuò)為(wèi)零售龍頭，無論是從電(diàn)商商業模式、自營提升效率、高(gāo)效物流體(tǐ)系、成功品類擴張，京東的未來(lái)路徑已經很(hěn)清晰，從1到N完成規模和(hé)品類擴張，一定可(kě)以長得(de)很(hěn)大(dà)，因為(wèi)中國零售規模實在是足夠龐大(dà)。

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