從2015年供給側改革提出，到2016年底的貨币政策的穩健中性，再到2017年底的中央經濟工作(zuò)會(huì)議确定，今後3年要重點抓好防範化解重大(dà)風險、精準脫貧、污染防治三大(dà)攻堅戰，把防範化解重大(dà)風險放在第一重要的位置，去杠杆距今已經快迎來(lái)三年，也經曆了從金融去杠杆到宏觀去杠杆的攻堅階段。随着近期國際外圍環境的複雜動蕩、社會(huì)融資增速下滑、以及地方政府債務清理(lǐ)等進行(xíng)，部分民企融資困難增加和(hé)信用違約暴露上(shàng)升，市場(chǎng)也擔憂下半年的經濟運行(xíng)壓力。另一方面，我們看到了貨币政策在操作(zuò)上(shàng)的一些(xiē)邊際變化，或者是被市場(chǎng)解讀為(wèi)寬松的迹象。央行(xíng)在1月份實施普惠金融定向降準，4月下調部分金融機構存款準備金率1個(gè)百分點替代MLF，6月擴大(dà)MLF的擔保品範圍，6月24日宣布定向降準0.5個(gè)百分點支持市場(chǎng)化法治化“債轉股”和(hé)小(xiǎo)微企業融資，也是年內(nèi)繼1月25日和(hé)4月25日之後的第三次降準。

這些(xiē)貨币政策操作(zuò)特别是準備金率的連續使用，引發了對貨币政策取向判斷的争論，主流的觀點可(kě)能有(yǒu)兩種，一種認為(wèi)央行(xíng)開(kāi)始放水(shuǐ)，貨币政策在轉向全面寬松；另一種觀點則認為(wèi)去杠杆的力度和(hé)強度不會(huì)有(yǒu)任何變化，對于流動性依然保持悲觀。我們認為(wèi)這兩種看法可(kě)能都失之偏頗，仔細探尋貨币整車(chē)的變動路徑，結合當前的內(nèi)外經濟形勢，我們認為(wèi)當前貨币政策操作(zuò)并非放水(shuǐ)和(hé)全面放松，但(dàn)是在穩健中性的情況下，靈活性确實明(míng)顯增加，去杠杆的方式和(hé)路徑也更具針對性，邊際上(shàng)對于流動性是正面貢獻。

2011年以來(lái)的表述都是穩健，那(nà)麽如何理(lǐ)解邊際變化？如前所述，穩健的整體(tǐ)基調下其實有(yǒu)偏緊、中性和(hé)偏寬松的不同方向。2016年底中央經濟工作(zuò)會(huì)議提出“貨币政策要保持穩健中性,适應貨币供應方式新變化,調節好貨币閘門(mén)”，貨币政策取向調整為(wèi)“穩健中性”。從2017年開(kāi)始，貨币政策從實際上(shàng)的穩健偏寬松回歸了穩健中性，即邊際上(shàng)的從緊，也和(hé)去杠杆的節奏相一緻。進入2018年後，一方面國際經濟形式面對一些(xiē)不利的挑戰，更為(wèi)複雜；同時(shí)國內(nèi)方面對于過去增長方式的轉變帶來(lái)陣痛，而經濟結構轉型和(hé)去杠杆也不可(kě)避免帶來(lái)第一段所述的經濟和(hé)融資環境的壓力，一些(xiē)風險點開(kāi)始暴露，貨币政策與實體(tǐ)經濟相比就顯得(de)偏緊。因此央行(xíng)在貨币政策的操作(zuò)手段和(hé)結構上(shàng)進行(xíng)了一些(xiē)調整，有(yǒu)助于應對可(kě)能出現的挑戰和(hé)不确定性，在“緊信用”的同時(shí)進行(xíng)了“寬信貸”的對沖，收縮社會(huì)融資規模增速的同時(shí)，提升了表內(nèi)資産的貸款增速，保持貨币政策與實體(tǐ)經濟運行(xíng)需要的相匹配。今年以來(lái)央行(xíng)通(tōng)過存款準備金、中期借貸便利等工具投放中長期流動性約2.8萬億元，遠超去年全年1.76萬億元的總和(hé)，考慮到同期1-5月新增社融總量同比減少(shǎo)了1.46萬億，整體(tǐ)仍屬于對沖，不能簡單解讀為(wèi)放水(shuǐ)，但(dàn)是确實帶來(lái)了邊際上(shàng)的調整和(hé)流動性的改善。

從管理(lǐ)層近期的表述中，我們也可(kě)以看到這種迹象。央行(xíng)貨币政策委員會(huì)第二季度例會(huì)指出，穩健的貨币政策保持中性，要松緊适度，管好貨币供給總閘門(mén)，保持流動性合理(lǐ)充裕，引導貨币信貸及社會(huì)融資規模合理(lǐ)增長。對比一季度的貨币政策執行(xíng)報告，可(kě)以發現從“流動性合理(lǐ)穩定”調整為(wèi)“合理(lǐ)寬裕”。7月2日，新一屆國務院金融穩定發展委員會(huì)成立并召開(kāi)會(huì)議，研究部署打好防範化解重大(dà)風險攻堅戰等相關工作(zuò)。會(huì)議再次确認了防範化解重大(dà)風險是三年的持久戰，意味着不會(huì)因為(wèi)短(duǎn)期的市場(chǎng)變化而産生(shēng)動搖。同時(shí)我們注意到“研究了推進金融改革開(kāi)放、保持貨币政策穩健中性、維護金融市場(chǎng)流動性合理(lǐ)充裕、把握好監管工作(zuò)節奏和(hé)力度、發揮好市場(chǎng)機制(zhì)在資源配置中的決定性作(zuò)用等重點工作(zuò)監管體(tǐ)系建設……金融風險處置取得(de)積極成效，結構性去杠杆有(yǒu)序推進，高(gāo)風險金融業務收縮”等表述，“合理(lǐ)寬裕”再度出現，表明(míng)管理(lǐ)層已經關注到了金融市場(chǎng)的流動性需求，在肯定了前期工作(zuò)成效的同時(shí)，監管層将更多(duō)注重結構性去杠杆，避免過度使用在總量層面一刀切的去杠杆措施，貨币政策在穩健中性的同時(shí)邊際上(shàng)也更有(yǒu)靈活性。

邊際有(yǒu)所寬松會(huì)不會(huì)引發杠杆再度卷土重來(lái)的風險？首先，經曆了2年多(duō)的去杠杆，确實已經取得(de)了一定的成效。央行(xíng)貨币政策委員會(huì)劉世錦也表示，“2017年以來(lái)我國宏觀杠杆率上(shàng)升勢頭明(míng)顯放緩，穩杠杆取得(de)初步成效。2017年杠杆率比2016年高(gāo)2.4個(gè)百分點，增幅比2012-2016年杠杆率年均增幅低(dī)10.9個(gè)百分點。2018年一季度杠杆率比2017年高(gāo)0.9個(gè)百分點，增幅比去年同期收窄1.1個(gè)百分點。去杠杆初見成效，我國進入穩杠杆階段。”

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