2015年底的中央經濟工作(zuò)會(huì)議指出：“經濟社會(huì)發展特别是結構性改革任務十分繁重，戰略上(shàng)要堅持穩中求進、把握好節奏和(hé)力度，戰術(shù)上(shàng)要抓住關鍵點，主要是抓好去産能、去庫存、去杠杆、降成本、補短(duǎn)闆五大(dà)任務。”最近3年時(shí)間(jiān)，“去杠杆”成為(wèi)我國經濟工作(zuò)的重點之一。今年2月，《人(rén)民日報》刊文，指出“引導居民部門(mén)漸進去杠杆，防範房(fáng)地産市場(chǎng)風險”，目前中國家(jiā)庭的債務水(shuǐ)平有(yǒu)多(duō)高(gāo)？本文從幾個(gè)反映負債的财務指标出發，做(zuò)橫向和(hé)縱向的比較分析。

    有(yǒu)3個(gè)指标可(kě)以反映負債情況，一是我們常說的杠杆率，即負債/GDP，二是資産負債率，即負債/總資産，反映資産和(hé)負債結構，三是債務償付率，即負債/總可(kě)支配收入，從現金流角度出發，反映收入對負債支出的覆蓋程度。以上(shàng)3個(gè)指标均顯示從2008年以來(lái)中國居民的杠杆率快速提升，接近發達國家(jiā)水(shuǐ)平，未來(lái)依靠加杠杆提振經濟的壓力會(huì)越來(lái)越大(dà)。

    從全球來(lái)看，我國居民的杠杆率處于中等偏低(dī)水(shuǐ)平，50%的居民杠杆率低(dī)于發達國家(jiā)超過70%的平均水(shuǐ)平，但(dàn)在新興經濟體(tǐ)中幾乎最高(gāo)，遠高(gāo)于巴西、印度、俄羅斯、南非等新興國家(jiā)。盡管我國居民杠杆率整體(tǐ)水(shuǐ)平不算(suàn)太高(gāo)，但(dàn)目前面臨的最大(dà)問題在于杠杆提升速度過快，中國居民部門(mén)的杠杆率從2008年金融危機之後迅速提升，從20%提升到了50%，而且最近5年時(shí)間(jiān)提升了接近20個(gè)百分點。日本在杠杆率提升速度最快的1964-1988年年均提升1.8%，美國在提升速度最快的2000-2008年年均提升3.2%。

    值得(de)注意的是，我國經濟增長對投資的依賴相對更大(dà)，居民收入對GDP的貢獻低(dī)于發達國家(jiā)（消費驅動型經濟體(tǐ)），據海通(tōng)證券測算(suàn)，我國居民部門(mén)隻分配到GDP的60%左右，而美國GDP 的絕大(dà)部分都分配到居民部門(mén)，因此居民部門(mén)杠杆率這一指标在國際上(shàng)不完全可(kě)比，中國的杠杆水(shuǐ)平會(huì)被低(dī)估。另外，中國的民間(jiān)借貸存在多(duō)年，居民的實際杠杆率應該會(huì)更高(gāo)。

    我國居民資産中，房(fáng)産是最重要的資産，價值占比約57%（具體(tǐ)數(shù)據見文末附錄，估計(jì)總資産為(wèi)387萬億人(rén)民币，房(fáng)産為(wèi)202萬億），遠高(gāo)于美國的24.2%、日本的24.3%（美國、日本會(huì)編制(zhì)本國居民部門(mén)的資産負債表，但(dàn)細分項目的統計(jì)原則會(huì)有(yǒu)差異，不完全可(kě)比），中國房(fáng)地産價格的波動對居民部門(mén)資産負債率會(huì)有(yǒu)較大(dà)影(yǐng)響，房(fáng)地産價格波動10%，對負債率影(yǐng)響約0.5個(gè)百分點，房(fáng)價的泡沫程度将反映負債率的低(dī)估程度。上(shàng)圖可(kě)以看出，我國居民部門(mén)資産負債率持續提升，目前已經接近美國和(hé)日本的水(shuǐ)平。

    另外值得(de)注意的是，過去15年時(shí)間(jiān)裏，我國居民部門(mén)的資産結構發生(shēng)明(míng)顯變化，房(fáng)地産價值占比下降了約10個(gè)百分點，相對應的金融資産價值占比上(shàng)升了約10個(gè)百分點，表明(míng)雖然房(fáng)産價值占比過高(gāo)，但(dàn)呈下降趨勢。另外，盡管我國存款占總資産比例16.8%遠高(gāo)于美國的9%，但(dàn)加總股票(piào)、基金、理(lǐ)财等高(gāo)流動性資産後，我國占比為(wèi)29%，低(dī)于美國的43%。

    債務償付率可(kě)以真實的反映居民的償債能力，上(shàng)圖中可(kě)以看到，我國居民部門(mén)在2008-2017年間(jiān)債務償付率迅速提升了50個(gè)百分點，目前82%的水(shuǐ)平距離日本和(hé)美國約100%的水(shuǐ)平還(hái)有(yǒu)一定的提升空(kōng)間(jiān)。美國2008年時(shí)債務償付率飙升至137%，直接導緻金融危機的爆發。

    除了關注債務償付率的絕對數(shù)額，還(hái)應分析居民收入增速和(hé)利率水(shuǐ)平，這兩點在很(hěn)大(dà)程度上(shàng)影(yǐng)響了居民的負債意願和(hé)償債能力。美國居民在1970-1980年間(jiān)，債務償付率從6.3%迅速提升至71.2%，與此相伴随的是人(rén)均可(kě)支配收入從3715美元提升至8888美元，年化增速接近10%，而中國居民最近10年的收入年化增速10.4%，在收入快速增長的背景下，居民對未來(lái)充滿信心，快速加杠杆也合情合理(lǐ)。利率角度看，目前我國的利率水(shuǐ)平（下圖綠線）低(dī)于美日在1960-1980年代的水(shuǐ)平，整體(tǐ)償債壓力更小(xiǎo)。

    然而，以上(shàng)分析都是基于總量和(hé)整體(tǐ)的分析，中國經濟發展不均衡，各線城市情況迥異，存在明(míng)顯的結構性問題。方正證券援引相關機構基于2016年全國31個(gè)省市14033個(gè)家(jiā)庭的調查數(shù)據，通(tōng)過對所有(yǒu)家(jiā)庭分不同收入階段、不同區(qū)域、不同的購房(fáng)行(xíng)為(wèi)進行(xíng)分析後發現，部分家(jiā)庭（約20%）的加杠杆購房(fáng)行(xíng)為(wèi)導緻了整體(tǐ)杠杆率快速提升，因此占比80%左右的家(jiā)庭的居民杠杆率處于良性區(qū)間(jiān)，但(dàn)20%的家(jiā)庭債務償付風險很(hěn)大(dà)。

    本文從杠杆率（負債/GDP）、資産負債率（負債/總資産）、債務償付率（負債/總可(kě)支配收入）三個(gè)指标出發，研究中國居民部門(mén)的真實債務水(shuǐ)平，做(zuò)出橫向和(hé)縱向的比較。在過去十五年裏，這三大(dà)指标均持續快速提升，目前均已處于曆史最高(gāo)水(shuǐ)平，表明(míng)中國居民加杠杆速度确實較快。和(hé)美國、日本以及其他經濟體(tǐ)相比，我國居民未來(lái)繼續加杠杆仍有(yǒu)空(kōng)間(jiān)，但(dàn)空(kōng)間(jiān)越來(lái)越小(xiǎo)，當然，各國經濟發展模式和(hé)發展階段差異較大(dà)，橫向比較僅具備一定的參考意義。

附錄：下表分别為(wèi)2004-2017年中國居民資産負債表、1994-2016年日本居民資産負債表、1960-2017年美國居民資産負債表。

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