9月11日，涉及北京、上(shàng)海等11個(gè)城市的國家(jiā)藥品帶量采購會(huì)議在上(shàng)海召開(kāi)，之後，市場(chǎng)對未來(lái)幾年藥價下行(xíng)的擔憂在短(duǎn)時(shí)間(jiān)發酵，A股和(hé)港股醫(yī)藥股開(kāi)始了一輪恐慌式的下跌。作(zuò)為(wèi)投資者，我們不禁會(huì)問：醫(yī)藥股跌了這麽多(duō)該不該買，什麽時(shí)候才是投資醫(yī)藥股最好的時(shí)間(jiān)點？回顧一下過去幾年的醫(yī)藥政策，我們或許會(huì)找到答(dá)案。

從長遠看，以仿制(zhì)藥一緻性評價和(hé)帶量采購為(wèi)代表的醫(yī)藥供給側改革是利國利民的國之大(dà)計(jì)，也有(yǒu)助于我國的制(zhì)藥行(xíng)業走向成熟。它有(yǒu)助于提高(gāo)我們用藥質量，降低(dī)藥品價格，同時(shí)，淘汰掉弱小(xiǎo)的、低(dī)質的藥品生(shēng)産企業，使份額向優秀企業集中，促進我國制(zhì)藥行(xíng)業的做(zuò)大(dà)做(zuò)強。試想，如果沒有(yǒu)這些(xiē)措施，我們的藥品可(kě)能在長時(shí)間(jiān)內(nèi)仍良莠不齊，過了專利期的仿制(zhì)藥依然價格奇高(gāo)，大(dà)量的資源被用于打通(tōng)醫(yī)生(shēng)關系，而不是用來(lái)提高(gāo)藥品質量和(hé)研發創新藥，是多(duō)大(dà)的浪費啊？此外，醫(yī)藥供給側改革也是我國創新藥做(zuò)大(dà)做(zuò)強、走出國門(mén)的必經之路，因為(wèi)以仿制(zhì)藥為(wèi)代表的藥品生(shēng)産能力提高(gāo)了，創新藥的生(shēng)産質量才能得(de)到保障；仿制(zhì)藥價格下降，為(wèi)創新藥騰出空(kōng)間(jiān)，才能刺激創新藥的研發投資。但(dàn)短(duǎn)期來(lái)說，目前階段可(kě)能是制(zhì)藥企業的陣痛期。

醫(yī)藥供給側改革是醫(yī)改的攻堅階段，但(dàn)提高(gāo)藥品質量和(hé)降低(dī)藥品價格的政策卻是早已有(yǒu)之，這一切要從醫(yī)保說起。自從2003年成立新農合以來(lái)，我國醫(yī)保的覆蓋面大(dà)幅提高(gāo)，至今已有(yǒu)8億多(duō)居民享受新農合和(hé)城鎮居民醫(yī)保，新農合的财政補貼額也從最初的幾十元上(shàng)升到2018年的490元，大(dà)大(dà)減輕了人(rén)民的醫(yī)療負擔。醫(yī)保制(zhì)度的改革，體(tǐ)現了政府執政為(wèi)民的思想，提高(gāo)人(rén)民的醫(yī)療健康水(shuǐ)平，讓醫(yī)保基金能夠長期保障人(rén)民，是政府的初衷。于是，提高(gāo)用藥質量、要求合理(lǐ)用藥、降低(dī)藥品價格的政策，從一開(kāi)始就不斷提出。

在筆者模糊的印象中，2011年醫(yī)藥闆塊就是因為(wèi)控費限價走出了一輪下跌行(xíng)情。2012年，政策有(yǒu)所放松，各省市醫(yī)保的招标為(wèi)藥品放量提供了機遇。這一輪，獨家(jiā)品種和(hé)競争格局好的品種降價幅度小(xiǎo)，成為(wèi)大(dà)赢家(jiā)。由于醫(yī)生(shēng)的利益取決于藥廠的回扣，所以當時(shí)的好品種不一定是質量好、療效好的藥品，而是能給醫(yī)生(shēng)帶來(lái)足夠回扣的輔助用藥。在這幾年的招标過程中，雖然有(yǒu)的省份嘗試采取各種辦法壓低(dī)藥價，但(dàn)沒有(yǒu)取得(de)好的效果，原因是藥品質量參差不齊，一味地低(dī)價使得(de)高(gāo)品質的藥品退出競争，留下質量不合格的藥，反而降低(dī)了醫(yī)療水(shuǐ)平。這種劣币驅逐良币的現象也促使了仿制(zhì)藥一緻性評價為(wèi)主的醫(yī)藥供給側改革的推行(xíng)。

在這期間(jiān)，針對藥品的不合理(lǐ)使用也做(zuò)出了各種調整。如2012年，史上(shàng)最嚴限抗令出台，使得(de)主要生(shēng)産抗生(shēng)素的企業元氣大(dà)傷，而抗生(shēng)素替代品則受益。2015年至今，對輔助用藥的限制(zhì)愈加趨嚴，醫(yī)保基金的支出轉向治療性藥品，相關企業因此受益。

從過去的政策調整可(kě)以發現兩個(gè)規律：一是每次調整，有(yǒu)受損方，就有(yǒu)相對的受益方。如招标限價，競争格局差的藥品受損，競争格局好的品種就受益；如整治輔助用藥，治療性品種受益。就對此次一緻性評價和(hé)帶量采購而言，高(gāo)價的外資原研藥和(hé)生(shēng)産質量不強的中小(xiǎo)企業是最大(dà)受損方，而具有(yǒu)規模優勢的優質企業則可(kě)能随着集中度的提高(gāo)做(zuò)大(dà)做(zuò)強，成為(wèi)具有(yǒu)國際競争力的企業。第二個(gè)特點是，政策的松緊是有(yǒu)一定周期的，往往在政策收緊時(shí)，企業業績增速下降，市場(chǎng)情緒低(dī)落，股價下跌；随着股價的下跌，估值具有(yǒu)安全邊際，政策略有(yǒu)放松，相關收益的公司業績增長，股價又重新回到上(shàng)漲周期。

那(nà)麽目前，醫(yī)藥行(xíng)業走到什麽階段了呢？我認為(wèi)，雖然經過一定時(shí)間(jiān)的下跌，部分醫(yī)藥股已經具有(yǒu)一些(xiē)安全邊際，但(dàn)政策方面還(hái)需觀察：

第一，雖然醫(yī)藥供給側改革最終将有(yǒu)利于頭部企業，讓它們的競争優勢進一步增強，但(dàn)在新的秩序确立以前，還(hái)會(huì)受到舊(jiù)秩序的頑強抵抗。藥品供給側改革将改變行(xíng)業的運作(zuò)模式，之前優勢的企業，多(duō)數(shù)是具有(yǒu)強大(dà)的銷售能力，通(tōng)過與醫(yī)院和(hé)醫(yī)生(shēng)的關系促進自家(jiā)藥品的銷售，要讓他們放棄自身的優勢，改變遊戲規則，恐怕需要時(shí)間(jiān)。另外，雖然一緻性評價可(kě)以幫助提高(gāo)仿制(zhì)藥的質量，減少(shǎo)信息不對稱，但(dàn)畢竟目前通(tōng)過一緻性評價的藥品還(hái)是很(hěn)少(shǎo)數(shù)，并且，第一輪的一緻性評價标準隻是初級階段，還(hái)不能保證藥品質量達到或接近原研。在舊(jiù)的格局破除，新的格局确立之前，整個(gè)行(xíng)業的格局還(hái)不清晰，确定性也就難以把握。

第二，由于醫(yī)保覆蓋人(rén)群已經基本飽和(hé)，未來(lái)醫(yī)保基金的增長主要來(lái)自于财政補貼的增長和(hé)個(gè)人(rén)籌資（取決于工資收入）的增長。在經濟下行(xíng)的周期，财政壓力大(dà)，需要緊縮開(kāi)支，并且随着居民的工資增速的降低(dī)，個(gè)人(rén)繳費增速也會(huì)放緩，所以，醫(yī)保基金節約使用的需求會(huì)更強烈，醫(yī)保局采取緊縮的态度也是更大(dà)概率的。況且，政策不嚴厲一點，又怎麽能促使企業真正的轉型呢？

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