2016年1月27号上(shàng)證指數(shù)在熔斷行(xíng)情之後出現了2638的低(dī)點。很(hěn)多(duō)人(rén)把這一天作(zuò)為(wèi)上(shàng)一輪熊市的結束和(hé)新一輪牛市的開(kāi)始。那(nà)麽這輪牛市在2018年1月29日結束，最高(gāo)見到3587的高(gāo)點，時(shí)間(jiān)則剛好為(wèi)2年，漲幅為(wèi)36%。而自那(nà)時(shí)起，市場(chǎng)就步入了熊途，于2018年10月19日跌到了本輪的階段性最低(dī)點2449，下跌幅度為(wèi)32%。

但(dàn)是，對于大(dà)多(duō)數(shù)股票(piào)而言，熊市來(lái)臨的似乎更早一些(xiē)。創業闆指數(shù)自2016年7月中見到階段性高(gāo)點之後就一路下跌，接近跌去了50%，最低(dī)回到了2013年底的水(shuǐ)平。如果觀察代表更多(duō)中小(xiǎo)上(shàng)市公司的中證1000指數(shù)，也是類似的結果，其在2016年11月下旬開(kāi)始下跌，最低(dī)也跌去了超過50%的水(shuǐ)平。在代表性指數(shù)驚人(rén)的跌幅下，跌去7，8成市值的上(shàng)市公司比比皆是，股權質押時(shí)的“安全邊際”很(hěn)快變得(de)非常不安全。

證券市場(chǎng)回頭看邏輯都很(hěn)清楚。“不識廬山(shān)真面目，隻緣身在此山(shān)中”。之所以大(dà)量中小(xiǎo)股票(piào)出現了巨大(dà)的跌幅，本質上(shàng)是在還(hái)2015年杠杆牛市估值炒得(de)過高(gāo)的債。當然，從基本面上(shàng)看，确實也發生(shēng)了巨大(dà)的負面變化，比如移動互聯網行(xíng)業紅利的結束，上(shàng)遊原材料價格高(gāo)企，供給側改革導緻的關停等。再加上(shàng)發行(xíng)制(zhì)度改革導緻新上(shàng)市企業的供給越來(lái)越多(duō)，A股逐漸國際化導緻機構偏好發生(shēng)變化等，而這兩個(gè)影(yǐng)響深遠的變化，其實是永久性質的。因此，很(hěn)多(duō)中小(xiǎo)股票(piào)的大(dà)幅下跌遠在“中美貿易戰”和(hé)市場(chǎng)對“國進民退”普遍擔憂之前，是市場(chǎng)逐漸成熟後的必然結果。即使牛市重來(lái)，這些(xiē)股票(piào)出現反轉性質的大(dà)幅普漲的概率也越來(lái)越小(xiǎo)了。換句話(huà)說，即使這次行(xíng)情峰回路轉，大(dà)概率也還(hái)是結構性牛市。

因此，我們更應該關注的還(hái)是優質股票(piào)的走勢，無論市值是否大(dà)中小(xiǎo)。這些(xiē)股票(piào)很(hěn)多(duō)在2016-2017兩年的結構性牛市中出現了巨大(dà)的漲幅。在2018年由于市場(chǎng)對宏觀經濟的下滑和(hé)中美貿易戰的擔心，也出現了較大(dà)幅度的回調。但(dàn)這其中分化也非常明(míng)顯。在2018年10月19日一行(xíng)兩會(huì)喊話(huà)之前，很(hěn)多(duō)業績不錯的優質股票(piào)已經先見底，比如格力電(diàn)器(qì)和(hé)立訊精密等。但(dàn)是即使在10月19日之後，很(hěn)多(duō)業績不及預期的股票(piào)仍然出現大(dà)幅下跌，比如萬華化學和(hé)貴州茅台。茅台的三季度業績甚至帶動了整個(gè)白酒闆塊出現恐慌性下跌。由此可(kě)見，在當前的市場(chǎng)環境下，業績成為(wèi)投資者最為(wèi)關注的焦點。

2018年10月19日一行(xíng)兩會(huì)喊話(huà)之後，各種政策密集出台，市場(chǎng)信心得(de)到穩定。而在昨天又有(yǒu)振奮人(rén)心的習主席與民營企業家(jiā)的座談，和(hé)中美貿易戰可(kě)能達成和(hé)解的消息，市場(chǎng)進一步大(dà)幅上(shàng)漲。我們相信市場(chǎng)信心已經基本得(de)到恢複。

不過，如我們上(shàng)面所說的，如果業績仍然成為(wèi)主導優質股票(piào)股價的因素的話(huà)，未來(lái)一段時(shí)間(jiān)可(kě)能仍然不宜過度樂觀。

首先，對地産的調控仍沒有(yǒu)放松迹象。目前房(fáng)地産新開(kāi)工增速已經逐漸下降，未來(lái)地産産業鏈相關需求仍處于下降通(tōng)道(dào)，明(míng)年上(shàng)半年很(hěn)多(duō)公司的業績可(kě)能堪憂。市場(chǎng)價格是否已經反映了這個(gè)預期？我們覺得(de)并不充分。

其次，雖然去杠杆節奏放慢甚至暫停，但(dàn)在政府，企業和(hé)居民負債率較高(gāo)的情況下，再加杠杆的空(kōng)間(jiān)得(de)到明(míng)顯的限制(zhì)。

第三，雖然中美貿易戰有(yǒu)緩和(hé)迹象，但(dàn)距離達成合理(lǐ)的協議還(hái)有(yǒu)一個(gè)過程，達成完全的和(hé)解，甚至成為(wèi)以前一樣的戰略夥伴關系還(hái)需要很(hěn)長的時(shí)間(jiān)。對全球産業鏈被破壞的疑慮仍将較長時(shí)間(jiān)存在。

第四，從下至上(shàng)來(lái)看，很(hěn)多(duō)不利于行(xíng)業發展的政策在執行(xíng)過程中仍然存在。比如對環保的一刀切，歧視(shì)性貸款政策等。另外一些(xiē)行(xíng)業管理(lǐ)部門(mén)出台的政策也偏向于注重社會(huì)效應而非經濟效應，比如醫(yī)藥行(xíng)業帶量采購政策，教育行(xíng)業民辦教育促進法等。

目前市場(chǎng)的大(dà)幅反彈，正是對上(shàng)面三，四兩點發生(shēng)積極邊際變化反映。未來(lái)是否有(yǒu)可(kě)能有(yǒu)進一步的積極變化？不排除。從很(hěn)多(duō)美股的季報來(lái)看，已經提到了加征關稅對其業績的影(yǐng)響，因此美股的适度下跌對中美的和(hé)解是有(yǒu)利的（但(dàn)若美股出現超預期大(dà)幅下跌，對全球金融市場(chǎng)的震蕩可(kě)能是災難性的）。國內(nèi)很(hěn)多(duō)行(xíng)業政策，也在糾偏，或者充分考慮平衡社會(huì)效益和(hé)經濟效益。

所以A股市場(chǎng)是否已經峰回路轉？我們的回答(dá)是謹慎樂觀。對于具有(yǒu)核心競争能力，業績增長比較獨立的優質企業來(lái)講，反彈可(kě)能才剛剛開(kāi)始，估值水(shuǐ)平會(huì)充分回歸。但(dàn)對于未來(lái)業績可(kě)能受宏觀影(yǐng)響較大(dà)的優質企業，還(hái)是要謹慎一些(xiē)。而對于很(hěn)多(duō)毫無競争力的企業的股票(piào)來(lái)說，可(kě)能就隻是一個(gè)較大(dà)級别的反彈。

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