1月，新增貸款和(hé)社融分别達3.23萬億元和(hé)4.64萬億元，均創曆史新高(gāo)，社融存量增速10.4%，較上(shàng)月回升0.6個(gè)百分點，為(wèi)2017年8月以來(lái)的首次回升。天量的信貸和(hé)社融總體(tǐ)來(lái)說提升後續經濟見底的信心，但(dàn)同時(shí)其中票(piào)據占比較高(gāo)的結構因素，也引發了市場(chǎng)對于數(shù)據的廣泛討(tǎo)論和(hé)關注，甚至央行(xíng)也對此專門(mén)進行(xíng)了數(shù)次解讀。

從信貸規模看，貸款投放高(gāo)增除了本身的季節因素，銀行(xíng)曆來(lái)早投放早受益，加上(shàng)去年底銀行(xíng)為(wèi)應對監管要求以及國企降低(dī)負債率考核等因素，積累了一部分信貸需求在年初釋放，此外，去年人(rén)民銀行(xíng)出台多(duō)項措施，數(shù)次降準，使得(de)企業短(duǎn)期貸款和(hé)票(piào)據融資同比多(duō)增合計(jì)接近7000億元的同時(shí)，中長期信貸的占比也明(míng)顯提升至65%，環比上(shàng)月提升18個(gè)百分點，與2018年1月基本持平，信貸結構改善。此外，企業貸款行(xíng)業結構也有(yǒu)優化，剔除房(fáng)地産後的服務行(xíng)業貸款增長加快；流向制(zhì)造業貸款也在提速，尤其是高(gāo)技(jì)術(shù)制(zhì)造業，貸款增速較去年底提速3.9個(gè)百分點。

另一個(gè)超預期的數(shù)據是社融環比多(duō)增3.05萬億，同比多(duō)增1.56萬億，非标合計(jì)淨增3432億元，其中委托貸款小(xiǎo)幅收縮，信托增加345億元，未貼現銀行(xíng)承兌彙票(piào)3786億元，企業債4990億元，地方專項債1088億元。委托貸款和(hé)信托貸款作(zuò)為(wèi)傳統意義上(shàng)的非标，1月融資的改善，或許意味着曾經被視(shì)為(wèi)影(yǐng)子銀行(xíng)的表外業務，經曆了規範後在現有(yǒu)政策框架內(nèi)獲得(de)一定修複，這對于後續信用企穩是有(yǒu)利的。

市場(chǎng)主要的分歧點在于短(duǎn)期貸款+票(piào)據融資以及未貼現銀行(xíng)票(piào)據的高(gāo)企，是否存在明(míng)顯的套利因素以及資金空(kōng)轉，如果是這樣，天量的融資規模也很(hěn)難真正進入實體(tǐ)經濟助推經濟企穩複蘇。央行(xíng)貨币政策司表示，1月份票(piào)據融資顯著增加主要還(hái)是支持了實體(tǐ)經濟，中小(xiǎo)微企業通(tōng)過票(piào)據融資的成本出現了顯著下降。個(gè)别企業通(tōng)過票(piào)據貼現和(hé)結構性存款套利，隻是短(duǎn)期的，且并非普遍現象，不是票(piào)據融資增加的主要原因。央行(xíng)也分析了1月票(piào)據放量的原因，除了季節性因素，一方面票(piào)據貼現利率下行(xíng)，企業通(tōng)過票(piào)據融資的意願增強，票(piào)據期限短(duǎn)、便利性高(gāo)、流動性好，中小(xiǎo)微企業在票(piào)據融資中的占比超過六成。第二是票(piào)據對于解決賬款拖欠有(yǒu)優勢，已簽發的銀行(xíng)承兌彙票(piào)中，中小(xiǎo)微企業的占比達到62%。而從曆史經驗看，信貸恢複時(shí)往往會(huì)出現票(piào)據和(hé)短(duǎn)期貸款先恢複，中長期貸款逐步增長的情況，中長期項目從立項、批複到投資需要一個(gè)過程，銀行(xíng)對中長期貸款發放更為(wèi)審慎，對抵押品的要求也更高(gāo)，而票(piào)據融資更為(wèi)便捷。

針對市場(chǎng)關心的套利問題，央行(xíng)認為(wèi)，2019年1月銀行(xíng)票(piào)據貼現加權平均利率為(wèi)3.69%，二十家(jiā)主要銀行(xíng)結構性存款的保底收益率為(wèi)2.88%，票(piào)據貼現利率仍明(míng)顯高(gāo)于結構性存款利率。同期結構性存款的最高(gāo)收益率為(wèi)3.97%，但(dàn)具有(yǒu)較大(dà)不确定性，即使按最高(gāo)收益率計(jì)算(suàn)利差也十分有(yǒu)限，在扣除企業開(kāi)票(piào)、交易等成本後，很(hěn)難進行(xíng)套利。加上(shàng)操作(zuò)較為(wèi)繁瑣，內(nèi)部管理(lǐ)規範的銀行(xíng)很(hěn)難接受以及會(huì)消耗企業的授信額度，企業借此套利的空(kōng)間(jiān)有(yǒu)限。

去年以來(lái)央行(xíng)出台了多(duō)項積極措施，從4月的定向降準置換MLF，6月擴大(dà)MLF的擔保品範圍和(hé)定向降準支持債轉股和(hé)小(xiǎo)微企業，擴大(dà)再貸款再貼現支持力度，10月再次降準置換MLF，設立民營企業債券融資支持工具，11月設立股權融資支持工具，12月創設TMLF，今年1月再次降準。在通(tōng)過以上(shàng)一系列的流動性支持手段，增加總量貨币供應的同時(shí)，央行(xíng)更注重結構性貨币政策工具的定向引導作(zuò)用，打通(tōng)從寬貨币到寬信用的壁壘和(hé)障礙，降低(dī)民營和(hé)中小(xiǎo)微企業融資成本和(hé)增加資金的可(kě)獲得(de)性。積極财政政策也發揮穩增長的作(zuò)用，提前下達2019年新增地方一般債5800億元，新增專項債8100億元并啓動了發債，對信用修複具有(yǒu)正面意義。從效果看，此前社融總量雖然未見拐點，但(dàn)信用環境已經出現了一定的修複，高(gāo)評級和(hé)中低(dī)信用利差依次收窄，民企債券淨融資增加，發行(xíng)利率回落。信貸利率方面，央行(xíng)剛發布的四季度貨币政策執行(xíng)報告顯示，企業貸款利率和(hé)小(xiǎo)微企業貸款利率分别連續四個(gè)月和(hé)五個(gè)月下降，後者累計(jì)下降幅度0.39個(gè)百分點。

從政策放寬到寬信用的見效，确實是個(gè)逐步的過程，可(kě)能也會(huì)有(yǒu)一定的波折，但(dàn)是趨勢已經确立。從邏輯上(shàng)看，後續我們應該會(huì)看到社融增速的企穩，中長期貸款占比的穩定提升以及M1增速回升，企業存款活期化。伴随着積極财政政策發力，基建投資增速有(yǒu)望回升，寬信用見效，進一步帶動工業品需求增長，庫存周期從當前的主動去庫存進入被動去庫存期，最後PPI繼續回升，工業品主動補庫存開(kāi)始，企業盈利上(shàng)升，完成向經濟複蘇的轉化，這一過程存在一定的時(shí)滞，經驗上(shàng)看今年三季度有(yǒu)望看到經濟的企穩。

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