2019年初以來(lái)，A股上(shàng)證綜指在1月4日創下最低(dī)點2440點之後一路上(shàng)漲，最高(gāo)沖到3288點，指數(shù)最大(dà)漲幅接近35%。創業闆表現更為(wèi)搶眼，從去年10月的1184到本輪漲幅最高(gāo)點1792，指數(shù)最大(dà)漲幅超過50%。

今年2月，95歲的查理(lǐ)芒格在一次公司年會(huì)的演講中提到，“非常看好中國的投資市場(chǎng)，中國的水(shuǐ)可(kě)以，有(yǒu)些(xiē)聰明(míng)的人(rén)已經蹚進去了，時(shí)候到了，更多(duō)人(rén)會(huì)進場(chǎng)，中國的好公司比美國的好公司便宜”。在今年以來(lái)市場(chǎng)上(shàng)漲這麽多(duō)之後，中國的好公司還(hái)便宜嗎？

茅台可(kě)以說是中國好公司的代表，4月初茅台發布公告，2019年一季度實現營業總收入同比增長20%左右，實現歸屬上(shàng)市公司股東的淨利潤同比增長30%左右，在清明(míng)後首個(gè)開(kāi)盤日，貴州茅台股價突破900元，市值超過11000億，事實上(shàng)，茅台2018年的業績也是超市場(chǎng)預期的，在經濟下行(xíng)壓力加大(dà)的外部環境下，2018年茅台的業績增長大(dà)幅超越行(xíng)業水(shuǐ)平，是萬億體(tǐ)量的上(shàng)市公司中為(wèi)數(shù)不多(duō)能保持兩位數(shù)增長的少(shǎo)數(shù)公司之一，茅台目前的動态市盈率大(dà)約在30左右，對比同樣市盈率水(shuǐ)平的可(kě)口可(kě)樂，茅台股價即使已經從最低(dī)點509上(shàng)漲了80%以上(shàng)，看起來(lái)似乎仍然不貴。

從估值角度看，2018年底，A股各闆塊的估值水(shuǐ)平均跌至十年曆史低(dī)位附近，經過2019年初以來(lái)的上(shàng)漲，目前估值已經有(yǒu)不同程度的修複。根據萬得(de)數(shù)據，2018年底，創業闆的估值大(dà)約為(wèi)28倍，目前創業闆的估值水(shuǐ)平42.5倍，尚未達到曆史估值的中位數(shù)水(shuǐ)平。根據中泰證券的研究數(shù)據，在年初以來(lái)的反彈之後，中證1000代表的小(xiǎo)盤股估值距離十年曆史中位數(shù)水(shuǐ)平還(hái)有(yǒu)一定距離，而上(shàng)證50、滬深300代表的藍(lán)籌股估值已修複中位數(shù)附近。

與全球主要市場(chǎng)相比，整體(tǐ)來(lái)看A股估值高(gāo)于美股。創業闆估值42倍，高(gāo)于納斯達克指數(shù)的32倍。深證成分股估值22倍，也高(gāo)于标普500的18倍。隻有(yǒu)上(shàng)證綜指估值僅為(wèi)14.2倍，低(dī)于主要美股指數(shù)。當然，平均的估值會(huì)掩蓋分化的結構，A股和(hé)港股由于銀行(xíng)地産股的比重較高(gāo)，影(yǐng)響了整體(tǐ)的估值水(shuǐ)平。

如果拆分結構來(lái)看，A股和(hé)港股目前的整體(tǐ)PE、PB估值仍處在中等偏低(dī)位置，滬深300非金融相比當前的标普500仍有(yǒu)10%左右的估值折價。分行(xíng)業比較中美估值，可(kě)以看到，銀行(xíng)、能源、房(fáng)地産等行(xíng)業股票(piào)，A股PE中位數(shù)顯著低(dī)于美股。

僅從估值來(lái)看，當前中小(xiǎo)盤股估值距離十年曆史中位數(shù)水(shuǐ)平還(hái)有(yǒu)一定距離，藍(lán)籌股估值已修複至中位數(shù)附近，但(dàn)與美股相比，A股中績優藍(lán)籌股的估值仍有(yǒu)較大(dà)吸引力，且市場(chǎng)份額向龍頭公司集中也有(yǒu)利于大(dà)盤藍(lán)籌股的估值進一步提升，而且整體(tǐ)上(shàng)，估值修複後目前市場(chǎng)估值還(hái)遠遠談不上(shàng)貴。

決定A股後市前景的關鍵因素将會(huì)是什麽呢？我們認為(wèi)基本面盈利狀況将逐漸取代估值修複主導下一階段行(xíng)情。2019年是政策對沖之年，在年初政策開(kāi)始發力穩增長、減稅降費落地、外部增長預期穩定後，後續中國經濟增長将逐步企穩并恢複。同時(shí)，如果中美貿易磋商在近期最終收官，也将減少(shǎo)全球面臨的不确定性。投資最終取決于兩種預期差，一是估值水(shuǐ)平上(shàng)是否存在超越市場(chǎng)的情緒差，這一點顯然正是今年初以來(lái)市場(chǎng)上(shàng)漲的主要動力，二是基本面是否存在超越市場(chǎng)的預期差，這一點将在後續市場(chǎng)中逐步被驗證，在基本面逐步見底的情況下，業績驅動将是未來(lái)行(xíng)情的上(shàng)漲動力。眼下政策及流動性環境依然較為(wèi)有(yǒu)利，在此背景下，我們估計(jì)市場(chǎng)整體(tǐ)表現可(kě)能趨緩、但(dàn)結構依然積極可(kě)為(wèi)。

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