債務危機最大(dà)的風險不是來(lái)自債務本身——讀達裏奧《債務危機》
來(lái)源:馮婷婷 浏覽人(rén)數(shù):23921 時(shí)間(jiān):2019/04/26
近一百年間(jiān),在全球範圍內(nèi)發生(shēng)了3場(chǎng)大(dà)型債務危機、40餘場(chǎng)一般債務危機。危機在帶來(lái)巨大(dà)痛苦的同時(shí),債務/經濟的周期性波動也吸引着一批又一批經濟學家(jiā)窮盡一生(shēng)解開(kāi)其中的奧秘。橋水(shuǐ)基金創始人(rén)達裏奧(Ray Dalio)于2018年9月出版關于債務危機的新書(shū)《理(lǐ)解大(dà)型債務危機的模闆》(A Template for understanding big debt crisis)(下文簡稱債務危機),該書(shū)對過去100年間(jiān)48個(gè)債務周期進行(xíng)研究,通(tōng)過對曆史事件的詳盡研究,人(rén)們看待債務問題的視(shì)角将不再為(wèi)個(gè)人(rén)的直接經曆所限,變得(de)更為(wèi)廣泛、更為(wèi)深刻。
作(zuò)者從金錢(qián)(貨币)的功能開(kāi)始,将債務危機的主要角色進行(xíng)區(qū)分。對金錢(qián)有(yǒu)兩個(gè)功能,交換媒介和(hé)财富儲藏。金錢(qián)的這兩個(gè)功能決定了它服務于兩個(gè)主人(rén),一個(gè)是希望獲得(de)生(shēng)活必需品的人(rén),這些(xiē)人(rén)為(wèi)金錢(qián)而勞動;一個(gè)是用金錢(qián)的價值來(lái)儲藏财富的人(rén)。第一個(gè)主人(rén)(這個(gè)群體(tǐ)一般被稱為(wèi)窮人(rén))通(tōng)過出售自己的時(shí)間(jiān)賺錢(qián);第二個(gè)主人(rén)(這個(gè)群體(tǐ)一般被稱為(wèi)資本投資者)通(tōng)過“借出”自己對金錢(qián)的使用權,以換取債務人(rén)還(hái)本付息的承諾、業務所有(yǒu)權(股權或股票(piào)),或其他資産(例如房(fáng)地産)。這兩類群體(tǐ)和(hé)政府(規則制(zhì)定者)是債務周期這部劇(jù)的主要角色。
債務一旦産生(shēng),就會(huì)形成一個(gè)先上(shàng)升後下降的自我強化的周期性循環,這些(xiē)周期循環一遍又一遍的發生(shēng),構成了過去100年間(jiān)的40多(duō)次債務危機。作(zuò)者詳細描述了債務周期的運行(xíng)方式。資本投資者(第二類群體(tǐ))一旦發放信貸賦予他人(rén)購買力,債務就會(huì)産生(shēng),随即也就創造出一個(gè)周期。買一件你(nǐ)目前買不起的東西,你(nǐ)的消費必然會(huì)超出你(nǐ)的收入,在未來(lái)的某個(gè)時(shí)候,必須降低(dī)消費水(shuǐ)平,以償還(hái)債務。這種先借款消費、後緊縮開(kāi)支的模式,對個(gè)人(rén)和(hé)一國經濟而言,都是如此。信貸擴張後,經濟增長率上(shàng)升,短(duǎn)期回報可(kě)觀,貸款支撐支出和(hé)投資,進而推動收入增加,資産價格上(shàng)漲,收入增加和(hé)資産漲價會(huì)導緻進一步借債,擴大(dà)在商品和(hé)金融資産上(shàng)的支出,借債會(huì)将支出和(hé)收入提升至超出經濟生(shēng)産力穩步增長所對應的水(shuǐ)平。在債務周期頂峰,人(rén)們預期以貸款維持的經濟會(huì)繼續以超越趨勢的速度發展下去(這當然是不可(kě)能的,收入終将降至貸款成本以下)。因此,貸款會(huì)産生(shēng)一個(gè)自我強化的上(shàng)升周期,到頂峰後轉而向下,進行(xíng)一個(gè)自我強化的下降運動,觸底後又逆轉向上(shàng)。這就是市場(chǎng)經濟中,信貸擴張和(hé)信貸收縮推動經濟周期發展的邏輯支撐。
但(dàn)作(zuò)者認為(wèi)債務本身并不是壞事,資本投資者(第二類群體(tǐ))通(tōng)過信貸賦予他人(rén)購買力,這本身是一件好事,相反地,不賦予他人(rén)購買力,使其無法做(zuò)有(yǒu)益的事,可(kě)能會(huì)産生(shēng)不利的後果。相比信貸/債務增長過快,其增長過慢導緻的經濟問題同樣嚴重,甚至會(huì)更糟糕,因為(wèi)信貸/債務增長過慢的代價就是會(huì)錯失發展機會(huì),導緻發展緩慢。因此,判斷信貸/債務是好事還(hái)是壞事,取決于信貸産生(shēng)的結果和(hé)債務償還(hái)情況。由于信貸同時(shí)創造了購買力和(hé)債務,因此增加信貸是好是壞,取決于能否把借款用于生(shēng)産性目的,從而創造出足夠多(duō)的收入來(lái)還(hái)本付息。如果能夠實現這一點,資源就得(de)到了良好的配置,債權人(rén)和(hé)債務人(rén)都能從中獲利。通(tōng)常情況下,一個(gè)國家(jiā)之所以會(huì)爆發債務危機,是因為(wèi)債務和(hé)償債成本的增速高(gāo)于償債所需收入的增速,最後不得(de)不去杠杆。
通(tōng)過對新興經濟體(tǐ)債務發展模式的研究,作(zuò)者認為(wèi)新興經濟體(tǐ)更容易受到這種周期性波動的影(yǐng)響。曆史上(shàng),隻有(yǒu)少(shǎo)數(shù)自律性良好的國家(jiā)能避免債務危機的發生(shēng),從政治角度看,放寬信貸比收緊信貸容易得(de)多(duō)。一些(xiē)經濟體(tǐ)(主要是新興經濟體(tǐ),有(yǒu)大(dà)量的建設需求)的增長依賴借債進行(xíng)固定資産投資、房(fáng)地産和(hé)基礎設施建設,這些(xiē)經濟體(tǐ)尤其會(huì)受到大(dà)規模周期性波動的影(yǐng)響,因為(wèi)長期資産的投資建設是不可(kě)持續的。這些(xiē)建設需求會(huì)随着項目建成而下降,屆時(shí),經濟增長、收入和(hé)償債能力将取決于其他需求(消費和(hé)出口)。在這個(gè)過程中,債務融資的房(fáng)地産、固定資産和(hé)基礎設施建設拉動經濟強勁增長,在泡沫階段,不計(jì)後果的貸款和(hé)不切實際的預期帶來(lái)大(dà)量無法償還(hái)的債務,這種狀況被商業銀行(xíng)和(hé)中央銀行(xíng)(規則制(zhì)定者)察覺後,開(kāi)始收緊貨币政策,泡沫開(kāi)始收縮,資金和(hé)信貸增長被遏制(zhì),或者貸款标準提高(gāo),那(nà)麽信貸和(hé)支出增速就會(huì)放緩,償債問題就會(huì)加速湧現。最極端的壓力通(tōng)常發生(shēng)在高(gāo)杠杆貸款人(rén)(資本投資者)身上(shàng),其對無法還(hái)款的借款人(rén)有(yǒu)着高(gāo)度集中的敞口風險,這些(xiē)貸款人(rén)給整體(tǐ)經濟和(hé)信譽良好的借款人(rén)帶來(lái)連鎖反應的風險也最大(dà)。當大(dà)量的貸款無法被償還(hái)時(shí),就會(huì)出現實際的壞賬損失,可(kě)能帶來(lái)經濟快速下滑和(hé)經濟衰退,進而引發債務及經濟危機。
通(tōng)過對過去100年間(jiān)48個(gè)債務大(dà)周期的研究(這48個(gè)周期包含了所有(yǒu)導緻大(dà)國的實際GDP降幅超過3%(蕭條)的案例),作(zuò)者總結發現,隻要債務是以一國的本币計(jì)價,則決策者(規則制(zhì)定者)都有(yǒu)可(kě)能妥善處理(lǐ),因為(wèi)決策者擁有(yǒu)靈活性,可(kě)以把債務問題的不良影(yǐng)響分散到未來(lái)若幹年(債務分攤)。在大(dà)多(duō)數(shù)情況下,債務危機之所以導緻了嚴重的經濟問題,都是因為(wèi)決策者未能及時(shí)采取措施将影(yǐng)響分散化。因此,債務危機最大(dà)的風險不是來(lái)自債務本身,而是決策者是否有(yǒu)意願和(hé)能力将壞賬損失分攤到多(duō)年。決策者能不能做(zuò)到這一點,取決于兩個(gè)因素:
(1)債務是否以決策者能夠控制(zhì)的貨币計(jì)價;
(2)決策者能否對債權人(rén)和(hé)債務人(rén)施加影(yǐng)響。
當債務以外币而非本币計(jì)價時(shí),一國決策者分散債務問題的難度将大(dà)大(dà)增加,即使以本币計(jì)價的債務危機得(de)到了妥善管理(lǐ),也一定會(huì)有(yǒu)人(rén)為(wèi)此付出慘痛的代價。管理(lǐ)債務危機的關鍵在于,決策者要知道(dào)如何充分運用自身的政策工具,盡量采取“和(hé)諧的”去杠杆措施(既然處理(lǐ)債務危機的精髓在于把不良債務分攤到多(duō)年,那(nà)麽确定每年的債務分攤比率就很(hěn)重要了,另外,也要充分評估債務分攤中何方受益、何方受損,損益幾何,從而令整頓債務危機的各種後果能夠平滑過渡)。
在充分研究的基礎上(shàng),達裏奧提出了管理(lǐ)(降低(dī))債務的四種政策措施,都是以降低(dī)債務與收入之間(jiān)的比率和(hé)償債總額與用于償債的現金流之間(jiān)的比率為(wèi)目标。
(1)财政緊縮(即減少(shǎo)支出);
(2)債務違約/重組;
(3)央行(xíng)印鈔,購買資産(或提供擔保);
(4)将資金和(hé)信貸從充足的領域轉向不足的領域。
以上(shàng)每類措施對經濟都有(yǒu)不同的影(yǐng)響,一些(xiē)措施具有(yǒu)通(tōng)脹性,會(huì)刺激經濟增長(例如,央行(xíng)印鈔),而另一些(xiē)具有(yǒu)通(tōng)縮性,有(yǒu)利于減輕債務負擔(例如财政緊縮、債務違約)。“和(hé)諧的”去杠杆化(降低(dī)債務與收入比率,同時(shí)保持适當的經濟增長率和(hé)通(tōng)脹率)關鍵在于均衡使用這些(xiē)措施。在和(hé)諧的去杠杆下,經濟活力和(hé)金融資産價格得(de)到改善,同時(shí)債務和(hé)收入的比率下降,從而逐漸使名義收入增長率回升至名義利率之上(shàng)。
本書(shū)是達裏奧在團隊合作(zuò)的基礎上(shàng),對債務危機的系統性研究(特别是針對三個(gè)标志(zhì)性案例的詳盡研究,1918-1924年的德國,1928-1937年的美國以及2007-2011年的美國),并開(kāi)發了相應的模型,以成功應對未來(lái)新的危機。由于危機的演變模式和(hé)典型危機在本質上(shàng)是相同的,對于當下中國正在進行(xíng)的供給側改革以及去杠杆進程有(yǒu)着良好的借鑒和(hé)參考意義。
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