今年資本市場(chǎng)的一件大(dà)事就是科創闆的開(kāi)通(tōng)，國家(jiā)對其非常重視(shì)，很(hěn)多(duō)投資者也已經躍躍欲試，咨詢相關交易情況和(hé)個(gè)股研判信息的投資人(rén)絡繹不絕。科創闆主要支持新一代信息技(jì)術(shù)、高(gāo)端裝備、新材料、新能源、節能環保和(hé)生(shēng)物醫(yī)藥等領域，在上(shàng)市和(hé)退市規則上(shàng)放寬了财務限制(zhì)，讓許多(duō)創新型公司有(yǒu)機會(huì)上(shàng)市融資加快業務發展步伐，也讓投資人(rén)能享受更多(duō)企業成長的紅利。本文主要以創新藥公司為(wèi)例進行(xíng)估值探討(tǎo)，以便投資人(rén)未來(lái)更好的理(lǐ)解科創闆生(shēng)物醫(yī)藥公司的價值。

由于創新藥企業的價值跟其新藥研發進展息息相關，從國外成熟市場(chǎng)經驗來(lái)看，單純采用PE或PEG等估值方式較難對創新醫(yī)藥公司進行(xíng)合理(lǐ)的價值評估。新藥研發時(shí)間(jiān)周期長，研發過程又可(kě)以分為(wèi)多(duō)個(gè)階段進行(xíng)評估，每個(gè)階段都有(yǒu)不同的成功率，新藥采用不同的臨床方案也會(huì)決定其面向何種适應症，具有(yǒu)多(duō)大(dà)的潛在市場(chǎng)空(kōng)間(jiān)，具有(yǒu)什麽樣的上(shàng)市節奏以及競争格局，對新藥估值是一個(gè)複雜的過程。目前美國一二級市場(chǎng)生(shēng)物醫(yī)藥投資界主要采用成本分析法、市場(chǎng)分析法、預期收益分析法和(hé)實物期權模型等估值方式。其中預期收益分析法是基于研發項目的最終産品在未來(lái)可(kě)能産生(shēng)的現金流并将其折算(suàn)到現值來(lái)衡量管線項目的價值，具有(yǒu)堅實的理(lǐ)論基礎，在國外項目評估中應用最廣，也很(hěn)适合國內(nèi)投資者對創新醫(yī)藥公司的估值。

對創新藥企業的評估，從大(dà)的方面來(lái)看，要考慮産品銷售曲線、成功概率和(hé)産品生(shēng)命周期，并可(kě)酌情給于一定的平台價值。從銷售曲線來(lái)看，通(tōng)過對患者池、滲透率、定價以及專利情況來(lái)衡量。患者池需要根據發病率和(hé)流行(xíng)病學來(lái)确定大(dà)的盤子有(yǒu)多(duō)大(dà)，然後根據疾病的階段、一二線治療以及biomarker等确定産品細分的人(rén)群，再根據就診率、覆蓋率和(hé)治療時(shí)間(jiān)來(lái)确定可(kě)及患者數(shù)量。滲透率需要根據有(yǒu)效性（相對現有(yǒu)标準療法）、安全性、給藥方式、患者依從性和(hé)競品情況來(lái)綜合考量。定價則需要考慮目标患者接受程度、藥物經濟性、醫(yī)保等。專利具有(yǒu)排他性，能有(yǒu)效保護公司産品銷售，過專利期後仿制(zhì)藥會(huì)帶來(lái)激烈競争。成功率和(hé)靶點新穎性有(yǒu)效性、臨床方案設計(jì)與執行(xíng)、入排标準、臨床結果、項目競争和(hé)研發團隊等相關。産品生(shēng)命周期則需要考慮産品自身、競品情況、專利期和(hé)審批審批速度等方方面面綜合考量。

下面将通(tōng)過一個(gè)例子來(lái)演示一下大(dà)體(tǐ)的估值過程。對于某抗腫瘤新藥，目前同靶點進度第一，共有(yǒu)2個(gè)适應症處于3期。假設：1）适應症一二的成功概率均為(wèi)90%；2）未來(lái)峰值時(shí)該品種在适應症一有(yǒu)望達到35%滲透率、适應症二30%滲透率；3）核心專利2032年到期，到期後大(dà)量仿制(zhì)藥加劇(jù)競争；4）2020年獲批上(shàng)市；5）年費用15萬，2024年進醫(yī)保後年費用9萬；6）用藥時(shí)間(jiān)：适應症一12個(gè)月，适應症二15個(gè)月；7）折現率8%。根據模型測算(suàn)，該新藥價值20.59億元。

圖一：新藥預期收益折現估值

在創新藥預期收益折現模型中，每個(gè)假設都需要有(yǒu)合理(lǐ)的邏輯和(hé)數(shù)據做(zuò)支撐，核心假設的變化往往會(huì)帶來(lái)價值較大(dà)的變化。例如當适應症一和(hé)二的峰值用藥率均提高(gāo)10%時(shí)，新藥價值25.11，比原新藥價值20.59提高(gāo)22%；當成功率變為(wèi)70%時(shí)，新藥價值16.01億。

圖二：用藥率提升與否對銷售曲線的影(yǐng)響：

本文僅是對創新醫(yī)藥企業價值估算(suàn)的一點小(xiǎo)探討(tǎo)，現實情況遠比上(shàng)文模型要複雜，成功的投資需要對多(duō)個(gè)因素全面考慮，既有(yǒu)定性的部分也有(yǒu)定量的部分，假設的選取根據公司和(hé)産品情況千差萬别，需要深入研究設定，未來(lái)遇到具體(tǐ)問題再向大(dà)家(jiā)做(zuò)相對應的彙報。

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