自5月初中美貿易談判出現破裂以來(lái)，市場(chǎng)走勢一直處于2750-3050之間(jiān)約300點的窄幅區(qū)間(jiān)震蕩中。然而，随着時(shí)間(jiān)的推移，我們可(kě)以發現，市場(chǎng)的短(duǎn)期走勢從一開(kāi)始非常受中美貿易談判分分合合傳聞的影(yǐng)響，到目前已能逐漸地“處變不驚”，按照自己的節奏展開(kāi)。一批消費股和(hé)科技(jì)股甚至開(kāi)始創出新高(gāo)。 而對比這一階段的美國市場(chǎng)，反而受美聯儲放話(huà)及川普總統推特等消息面的影(yǐng)響更大(dà)，甚至在上(shàng)周末川普宣布進一步加稅之後，中國方面是否有(yǒu)高(gāo)層官員主動給美方打過電(diàn)話(huà)這樣的争論都成為(wèi)影(yǐng)響美股走勢的重要因素。那(nà)麽，中國市場(chǎng)的“韌性”來(lái)源于何方？

是源于對短(duǎn)期國內(nèi)經濟狀況改善的預期嗎？事實上(shàng)，從目前短(duǎn)期的經濟指标來(lái)看，并不是太樂觀。7月PPI轉為(wèi)輕微負值，PMI仍略低(dī)于50，CPI已有(yǒu)2.8%，而且未來(lái)由于豬價上(shàng)漲的因素可(kě)能面臨更大(dà)的壓力（通(tōng)常這會(huì)帶來(lái)緊縮預期）。唯一超出預期的是地産銷售數(shù)據，然而其持續性較為(wèi)可(kě)疑。因此對于3季度甚至下半年的經濟，市場(chǎng)并未給予太多(duō)樂觀預期。

是源于國際政治經濟狀況改善的預期嗎？事實上(shàng)，近期美中貿易戰仍有(yǒu)越演越烈的趨勢，中國顯然不會(huì)輕易屈服于美方的無理(lǐ)要求，而美國也不會(huì)輕易放棄極限施壓。在很(hěn)多(duō)人(rén)看來(lái)，短(duǎn)期內(nèi)達成協議的希望越來(lái)越渺茫了。而美國自身經濟已是強弩之末，衰退的可(kě)能性在加大(dà)；歐洲方面英國可(kě)能無協議脫歐也給市場(chǎng)帶來(lái)了重大(dà)變數(shù)。新興市場(chǎng)方面也好不到哪裏去，印巴紛争，巴西森(sēn)林大(dà)火(huǒ)，阿根廷貨币暴跌，中國香港這個(gè)全球前三的國際金融中心也陷入短(duǎn)期的混亂。因此全球國際政治經濟局勢短(duǎn)期并沒有(yǒu)改善的征兆。

我們認為(wèi)，市場(chǎng)表現韌性的第一個(gè)因素是估值已跌無可(kě)跌。我們一直強調，中國市場(chǎng)很(hěn)多(duō)資産的估值已經處于全球窪地，在銀行(xíng)，地産，化工等重資産行(xíng)業中，很(hěn)多(duō)公司的估值确實已相當便宜。

第二個(gè)因素則是市場(chǎng)逐漸消化了中美貿易戰對中國經濟的影(yǐng)響。我們可(kě)以簡單計(jì)算(suàn)一下：由生(shēng)産法得(de)出的中國GDP構成上(shàng)，工業增加值占32%即約4.4萬億美元。假設由于美國加稅導緻對美淨出口減少(shǎo)3000億美元（雙方貿易幾乎脫鈎，實際上(shàng)不會(huì)有(yǒu)那(nà)麽多(duō)），其中2/3是中國的損失（因為(wèi)還(hái)有(yǒu)進口的原材料半成品等），那(nà)麽中國工業增加值會(huì)減少(shǎo)約2000億美元，即5%左右。而2019年以來(lái)中國工業增加值的增長率仍然在5%以上(shàng)。也就是說，即使在最壞的假設下，一年左右的時(shí)間(jiān)即可(kě)消化美國加稅對中國工業增長的損失（當然這裏沒有(yǒu)考慮可(kě)能的産業鏈轉移帶來(lái)的放大(dà)效應）。而中美貿易戰從開(kāi)始到現在已經打打談談了一年多(duō)，市場(chǎng)逐漸消化了其負面影(yǐng)響是非常可(kě)能的。

不過我們認為(wèi)第三個(gè)，也就是最重要的因素則是來(lái)源于從中長期角度看對中國未來(lái)科技(jì)發展，經濟轉型成功的信心，而這一信心的來(lái)源正是改革。有(yǒu)了這一信心，任何短(duǎn)期的風吹雨打不過是曆史的小(xiǎo)插曲。從近期的一系列深化改革開(kāi)放的措施來(lái)看，管理(lǐ)層真正做(zuò)到了“把自己的事情做(zuò)好”。隻要把這樣的改革執行(xíng)好，或許過幾年回頭看，中國崛起已經是“兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山(shān)”了。

比如科創闆的成功推出，是中國資本市場(chǎng)曆史的重要事件。科創闆的設計(jì)參照了國際資本市場(chǎng)的規則和(hé)标準，使得(de)中國股市越來(lái)越向真正為(wèi)實體(tǐ)經濟服務，優化資源配置的方向轉變，也為(wèi)高(gāo)科技(jì)領域的創業者，以及一二級市場(chǎng)勇于投資于創新型行(xíng)業的投資機構們提供了實現理(lǐ)想的載體(tǐ)。中國的納斯達克正在路上(shàng)。

比如最優貸款利率LPR的改革，是進一步推進利率市場(chǎng)化改革的重要步驟。 雖然當下LPR新機制(zhì)下已經體(tǐ)現了“實質降息”的效果，但(dàn)更重要的是未來(lái)發揮這一機制(zhì)對貸款利率的引導作(zuò)用，促進貸款利率并軌，疏通(tōng)貨币政策傳導機制(zhì)，提高(gāo)市場(chǎng)配置資源的效率，以達到促進中小(xiǎo)企業和(hé)民營企業公平獲得(de)信貸資源的目标。

再比如前期中央政治局會(huì)議首次提出不将房(fáng)地産作(zuò)為(wèi)短(duǎn)期刺激經濟的手段，堅決落實“房(fáng)住不炒”。這意味着中央下定決心要讓中國經濟擺脫對房(fáng)地産的過度依賴，有(yǒu)利于推動我國制(zhì)造業轉型升級，也有(yǒu)利于國內(nèi)消費市場(chǎng)的發展。

在區(qū)域規劃上(shàng)，近期又批準新設立了6個(gè)自貿區(qū)，使得(de)我國自貿區(qū)數(shù)量進一步擴展到了18個(gè)，且布局逐步完善，覆蓋了東西南北中。自貿區(qū)是國家(jiā)在深化改革開(kāi)放，改善營商環境上(shàng)的重要舉措，在投資貿易自由化便利化、金融服務實體(tǐ)經濟、政府職能轉變等領域意義重大(dà)。

在城市化思路上(shàng)，近期也有(yǒu)了很(hěn)明(míng)顯的轉變。即由原來(lái)限制(zhì)大(dà)城市的規模，轉變為(wèi)“增強中心城市和(hé)城市群等經濟發展優勢區(qū)域的經濟和(hé)人(rén)口承載能力，增強其他地區(qū)在保障糧食安全，生(shēng)态安全，邊疆安全等方面的功能”，使得(de)區(qū)域間(jiān)加強分工協作(zuò)，提高(gāo)土地使用靈活性成為(wèi)重要方向，長期看有(yǒu)利于提高(gāo)産業鏈的集中度，提升資源配置效率。

我們可(kě)以清楚地看到，近期一系列的改革，主要都是圍繞着“以市場(chǎng)作(zuò)為(wèi)資源配置的基礎”這一核心思想展開(kāi)的。而在民生(shēng)關系重大(dà)，市場(chǎng)容易失效，或者完全依靠企業無法突破的地産，醫(yī)療，教育，科技(jì)等領域，政府也會(huì)加強管理(lǐ)，引導和(hé)投入，不斷總結經驗教訓。這樣的改革确實可(kě)以說是“漸入佳境”。

深圳作(zuò)為(wèi)全國市場(chǎng)化最為(wèi)充分，科技(jì)行(xíng)業發展最好的城市，被升格為(wèi)社會(huì)主義先行(xíng)示範區(qū)，是大(dà)有(yǒu)深意的，絕不僅僅是做(zuò)個(gè)取代香港的粵港澳大(dà)灣區(qū)龍頭那(nà)麽簡單。“先行(xíng)示範”，不僅意味着首先要把自己的事情做(zuò)好，在市場(chǎng)化，法治化，科技(jì)化方面進一步發展，更重要的是把這樣的經驗向全國推廣。如果一個(gè)深圳粵海街(jiē)道(dào)辦就能和(hé)美國扛一扛，那(nà)麽以後中國出現五個(gè)，十個(gè)這樣的城市呢？

回到我們的問題，是什麽導緻了市場(chǎng)近期的韌性？我們認為(wèi)主要與估值跌無可(kě)跌，貿易戰影(yǐng)響逐漸消化以及一系列改革帶來(lái)的對中國中長期發展的信心這三個(gè)因素有(yǒu)關。特别是第三個(gè)因素，使市場(chǎng)在面對不确定的國際政治經濟環境和(hé)國內(nèi)經濟短(duǎn)期的內(nèi)在壓力時(shí)，仍能樂觀地面對未來(lái)。

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