今年以來(lái)，伴随全球經濟下行(xíng)、貿易和(hé)政策等不确定性上(shàng)升，全球各大(dà)央行(xíng)重回寬松浪潮，政策利率不斷走低(dī)。先後有(yǒu)二十多(duō)個(gè)經濟體(tǐ)宣布降息，七月底美聯儲正式宣布十年來(lái)的首次降息，并于北京時(shí)間(jiān)9月19日宣布第二次降息，将聯邦目标基金利率區(qū)間(jiān)下調25個(gè)基點至1.75-2.00%，再度引發國內(nèi)降息預期。

    不僅全球利率降聲一片，在全球貿易環境、政治風向不确定性和(hé)經濟下行(xíng)的擔憂主導下，負收益率債券的出現引發了市場(chǎng)的關注，德國十年期國債利率降至-0.69%，創下曆史新低(dī)，日本十年期國債利率降至-0.23%，距離16年創下的-0.3%的曆史最低(dī)點僅一步之遙，不僅收益率水(shuǐ)平屢創新低(dī)，負收益率影(yǐng)響的期限段在拉長，德國今年8月21日成為(wèi)首個(gè)以負收益率（-0.11%）發行(xíng)30年期國債的主要發達國家(jiā)，與此同時(shí)，瑞典、丹麥、歐元區(qū)、瑞士、日本五家(jiā)央行(xíng)先後實行(xíng)負利率政策，對應銀行(xíng)存放在央行(xíng)的過剩流動性收益為(wèi)負值，目的在于逼迫銀行(xíng)發放貸款等資産端的運用，從而起到寬信用、刺激經濟增長的目的。

    相比之下，中國貨币政策始終保持穩健，央行(xíng)二季度貨币政策報告中指出，面對全球經濟在中長期內(nèi)保持中低(dī)速增長的可(kě)能性，在政策應對上(shàng)，要堅持以我為(wèi)主，适當兼顧國際因素，在多(duō)目标中把握好綜合平衡，保持定力，做(zuò)好中長跑打算(suàn)。

    今年8月17日，中國央行(xíng)宣布改革完善貸款市場(chǎng)報價利率（LPR）形成機制(zhì)，改革後的LPR利率=央行(xíng)做(zuò)MLF的利率+18家(jiā)銀行(xíng)每月報價平均加點。中國過去二十年持續推進的利率市場(chǎng)化改革，存貸款利率浮動名義限制(zhì)已經完全打開(kāi)，但(dàn)實際上(shàng)的“雙軌”現狀卻仍制(zhì)約着實體(tǐ)經濟的融資成本。一軌是資金市場(chǎng)利率反映政策利率引導和(hé)市場(chǎng)流動性水(shuǐ)平，另一軌是信用市場(chǎng)利率，反映企業的融資需求、銀行(xíng)信用風險預期回報。觀察中國的各類利率走勢，在2018年以來(lái)都有(yǒu)下降，但(dàn)是降幅卻大(dà)不相同，其中相對市場(chǎng)化的貨币和(hé)債券利率，降幅都在100個(gè)基點左右，而最重要的銀行(xíng)貸款平均利率，在同期降幅并不明(míng)顯。原因在于中國銀行(xíng)業的存款和(hé)貸款還(hái)不夠市場(chǎng)化，銀行(xíng)存款端成本還(hái)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)壓力，商業銀行(xíng)傾向于向市場(chǎng)轉嫁這一成本。

    在商業銀行(xíng)發放的三大(dà)類貸款中，企業貸款成本是最高(gāo)的，從貸款和(hé)企業債券利率的比較來(lái)看，貸款利率的下降空(kōng)間(jiān)也很(hěn)大(dà)。考慮到我國企業部門(mén)債務占GDP的比重接近150%，貸款利率的下降将極大(dà)改善企業的融資成本，增加其盈利能力，真正實現金融反哺實體(tǐ)經濟。既然降低(dī)利率如此急迫，為(wèi)什麽不在降準之後全面降息？

    全面降息（特别是房(fáng)貸利率的下降）刺激居民部門(mén)舉債買房(fáng)，加杠杆使得(de)貨币和(hé)債務增速回升。因此，全面降息受益的未必是實體(tǐ)經濟，而是房(fáng)地産和(hé)金融行(xíng)業。因此，真正想要降低(dī)實體(tǐ)經濟的融資成本，光靠降息是不夠的，必需控制(zhì)住舉債的規模，這也是為(wèi)什麽在過去兩年把去杠杆作(zuò)為(wèi)首要政策。本次LPR改革的長期目标是建立MLF-LPR-貸款利率的市場(chǎng)化定價、傳導和(hé)調節機制(zhì)，短(duǎn)期目标就是降低(dī)貸款利率，其推出背景是經濟減速加大(dà)、亟需降息，然而，央行(xíng)既不能數(shù)量上(shàng)大(dà)放水(shuǐ)，又不能全面調整貸款基準利率（避免流向樓市），最終隻能創新、用改革的辦法推動降息。

    采用LPR機制(zhì)市場(chǎng)化降利率似乎力度不夠，在LPR改革後的第一個(gè)報價日（8月20日），1年期LPR利率僅下調了6個(gè)基點（從4.31%降到4.25%），五年期以上(shàng)LPR為(wèi)4.85%。9月20日是第二個(gè)報價日，由于剛剛經曆美聯儲的第二次降息，這次報價格外引人(rén)關注，根據公布的結果，1年期LPR下降5個(gè)基點（從4.25%降到4.20%），五年期LPR保持不變。房(fáng)貸利率一般參考五年期以上(shàng)LPR，五年期LPR保持不變，釋放了監管層堅定樓市調控的信号。由于此前央行(xíng)宣布全面降準（0.5%）+定向降準（1%），加之美聯儲降息（全球貨币政策走向的重要引領者），市場(chǎng)普遍預期第二期LPR利率穩步下行(xíng)是大(dà)概率事件。事實上(shàng)，LPR也反映了市場(chǎng)利率下行(xíng)的影(yǐng)響，隻是幅度低(dī)于市場(chǎng)預期。

    既然改革後的貸款利率市場(chǎng)化機制(zhì)中LPR=MLF利率+加點，那(nà)麽LPR市場(chǎng)化降利率有(yǒu)兩個(gè)路徑，一是調降MLF利率，二是加點下降（壓縮LPR與MLF利率利差），堅持以改革的方式降成本，那(nà)麽就需要通(tōng)過壓縮LPR與MLF利率利差來(lái)繼續壓低(dī)LPR報價，并引導貸款利率下行(xíng)。與2018年貨币政策的主要矛盾是貨币數(shù)量寬松但(dàn)未能促進信貸規模增長不同，今年以來(lái)貨币政策的主要矛盾是市場(chǎng)利率下行(xíng)但(dàn)不能引導貸款利率下行(xíng)，因而利率市場(chǎng)化、LPR定價機制(zhì)的改革加速推進。

    在目前階段，新LPR形成機制(zhì)改革推出不久，存量貸款無影(yǐng)響，銀行(xíng)新發放貸款參考LPR定價（銀行(xíng)貸款利率換錨），貸款中的風險溢價變化以及企業貸款綜合融資成本下行(xíng)情況如何，仍有(yǒu)待觀察，央行(xíng)在目前階段保持MLF操作(zuò)利率不變，表明(míng)本輪貨币政策逆周期調節将強調循序漸進，避免利率大(dà)幅波動，也為(wèi)後期相機抉擇、靈活應對經濟金融形勢波動留出更大(dà)政策空(kōng)間(jiān)，後期貨币政策仍有(yǒu)進一步加碼逆周期調節的必要，未來(lái)MLF利率下降的可(kě)能性也在增加，特别是在國內(nèi)經濟下行(xíng)壓力加大(dà)、全球貨币寬松潮加劇(jù)的背景下，利率下調的窗口已經打開(kāi)。

    從短(duǎn)期來(lái)看，LPR市場(chǎng)化降息低(dī)于預期，但(dàn)從中長期來(lái)看，本次LPR形成機制(zhì)改革，将提高(gāo)利率的傳導效率，推動降低(dī)實體(tǐ)經濟融資成本。對于資本市場(chǎng)來(lái)說，無風險收益率預期在下降，對股票(piào)市場(chǎng)的估值是有(yǒu)支撐的。

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