2020年3月美股市場(chǎng)納斯達克指數(shù)下跌10.12%，标普500指數(shù)下跌12.51%，道(dào)指下跌13.74%。當月出現了曆史性的恐慌波動，VIX（恐慌指數(shù)）從2月最低(dī)的14最高(gāo)上(shàng)升至85（08年金融危機期間(jiān)最高(gāo)點為(wèi)89）。全月市場(chǎng)曆史性地熔斷4次（美股曆史上(shàng)之前隻有(yǒu)1次）。1月下旬，由于中國爆發的冠狀病毒疫情的影(yǐng)響，美股市場(chǎng)也出現了回調，随着疫情在中國以外的地區(qū)愈演愈烈，且美國本土也成為(wèi)疫情發展中心之後，原本市場(chǎng)以為(wèi)的黑(hēi)天鵝變成了灰犀牛，美股市場(chǎng)在2月下旬開(kāi)始出現暴跌，3月恐慌繼續放大(dà)，道(dào)瓊斯指數(shù)最大(dà)下跌幅度接近40%，長達11年的曆史性大(dà)牛市終于被疫情終結。本輪美國自2009年金融危機結束以來(lái)的牛市，無論從時(shí)間(jiān)還(hái)是空(kōng)間(jiān)來(lái)講，都已經是曆史上(shàng)僅次于1982-2000年那(nà)輪長期牛市。從估值上(shàng)來(lái)說，盡管有(yǒu)一些(xiē)泡沫，但(dàn)泡沫并不大(dà)，因此我們并不輕言牛市的結束，因為(wèi)美聯儲的低(dī)利率政策以及特朗普政府的财政刺激政策也是曆史性的。然而不可(kě)否認的是，牛市的時(shí)間(jiān)越長，漲幅越大(dà)，市場(chǎng)突然轉頭向下的可(kě)能性就會(huì)增加，這是由均值回歸的必然規律所決定的。特别是近年來(lái)美股的年均漲幅遠高(gāo)于美國名義GDP的年均增幅，很(hěn)多(duō)公司的股價是依靠管理(lǐ)層不斷加杠杆融資回購（分紅）而大(dà)幅上(shàng)漲（實際業績增幅則非常有(yǒu)限），而且過多(duō)的被動式ETF基金抱團投資于指數(shù)，美國市場(chǎng)确實有(yǒu)大(dà)幅調整的需求。因此，在估值出現泡沫狀态下，“不輕言牛市結束，但(dàn)也接受牛市突然結束”或許是對長期牛市末期更為(wèi)準确的表達。本次疫情，看似一個(gè)偶然事件，但(dàn)如果發生(shēng)在美股估值低(dī)位的時(shí)候，也不會(huì)對市場(chǎng)造成幾乎出乎所有(yǒu)人(rén)意料的“巴菲特活久見”式的巨大(dà)沖擊。

我們之前的投研觀察主要是從産業發展、估值、宏觀政策、國際形勢、市場(chǎng)趨勢等方面來(lái)探討(tǎo)市場(chǎng)未來(lái)可(kě)能的變化。然而，如果跳(tiào)出金融的視(shì)野，從曆史的角度上(shàng)來(lái)看，流行(xíng)性傳染病曾多(duō)次改變了人(rén)類的曆史，從而深度地改變了基本面。那(nà)麽我們探討(tǎo)市場(chǎng)的未來(lái)，就不得(de)不把疫情這個(gè)重要因素考慮進來(lái)。目前來(lái)看，韓國雖然受影(yǐng)響嚴重，但(dàn)政府防控措施抓得(de)很(hěn)嚴，動作(zuò)迅速，應該會(huì)成功防控。日本前期雖然由于奧運的原因有(yǒu)些(xiē)放任，輕症不測，但(dàn)畢竟國民衛生(shēng)習慣好，戴口罩也是日常，因此不會(huì)特别嚴重。事實上(shàng)，整個(gè)亞洲偏發達的地區(qū)（儒家(jiā)文明(míng)圈）都防控良好。但(dàn)歐美地區(qū)則顯著低(dī)估了疫情，動作(zuò)緩慢，把中國走過的彎路重新走一遍，之後又沒有(yǒu)像中國一樣集中全國力量打殲滅戰，因此仍處于爆發期。好在意大(dà)利、西班牙等主要國家(jiā)已經開(kāi)始有(yǒu)拐點迹象，英國、法國目前仍堪憂，隻有(yǒu)德國顯示出一流國家(jiā)的防控實力。美國這次的動作(zuò)緩慢令人(rén)出乎意料，聯邦層面的整體(tǐ)行(xíng)動力完全沒有(yǒu)發揮出來(lái)，現在已經形成多(duō)點開(kāi)花(huā)的現象。除了中國和(hé)發達地區(qū)外，全球第三世界國家(jiā)的疫情狀況類似黑(hēi)洞。因為(wèi)檢測能力和(hé)防疫能力低(dī)下，第三世界國家(jiā)中應該有(yǒu)大(dà)量疫情沒有(yǒu)爆出來(lái)，然而這并不意味着疫情不存在。好在很(hěn)多(duō)第三世界國家(jiā)處于熱帶地區(qū)，較高(gāo)的平均氣溫可(kě)能有(yǒu)助于抑制(zhì)（而不是消滅）病毒的傳播。

從全球來(lái)看，到北半球夏季來(lái)臨之前，全球二季度經濟都會(huì)遭受重創。由于疫苗研發需要時(shí)間(jiān)，最快也要等到明(míng)年初，而大(dà)規模應用于人(rén)群可(kě)能需要更長的時(shí)間(jiān)。從疫情發展來(lái)看，我們判斷的最悲觀的情況有(yǒu)很(hěn)可(kě)能成為(wèi)現實，即到北半球夏季時(shí)，全球疫情仍不能完全撲滅，到秋冬季疫情壓力又會(huì)惡化，那(nà)樣全球經濟一整年都會(huì)受到較大(dà)影(yǐng)響。這确實是類似1918年大(dà)流感的百年一遇的人(rén)類危機。

因為(wèi)疫情在全球範圍內(nèi)的沖擊，是否會(huì)引起次生(shēng)災害也未可(kě)知。比如，若社會(huì)生(shēng)活長期不能恢複正常，是否會(huì)出現全球性的公司倒閉潮和(hé)大(dà)規模失業，引發大(dà)蕭條？是否因為(wèi)過于嚴格的管控，導緻農業生(shēng)産和(hé)運輸受到影(yǐng)響，從而産生(shēng)糧食危機，進而演變為(wèi)難民潮？一個(gè)次生(shēng)災害的例子就是本次油價的暴跌，雖然主要是由于俄羅斯和(hé)沙特之間(jiān)關于限産談判破裂導緻的，但(dàn)導火(huǒ)索還(hái)是疫情造成原油需求的大(dà)幅下降，導緻原來(lái)維持的脆弱平衡被打破，加劇(jù)了金融市場(chǎng)的動蕩。希望類似這些(xiē)情況在各國政府團結起來(lái)聯手防疫的情況下盡量不要發生(shēng)，但(dàn)特朗普上(shàng)台幾年以來(lái)以鄰為(wèi)壑的國際政治氣氛令人(rén)無法樂觀。

從更長的時(shí)間(jiān)維度來(lái)看，人(rén)類終究會(huì)戰勝病毒，無論是通(tōng)過防控，還(hái)是通(tōng)過天氣變熱，還(hái)是通(tōng)過疫苗，還(hái)是病毒進化成為(wèi)與人(rén)類共存的季節性流感，最多(duō)一到兩年的時(shí)間(jiān)，世界也會(huì)恢複正常狀态。然而，疫情過後的世界是什麽樣子，比如各國政治生(shēng)态是否會(huì)發生(shēng)改變？各國影(yǐng)響力是否會(huì)發生(shēng)較大(dà)的變化？全球化是會(huì)進一步走向人(rén)類命運共同體(tǐ)還(hái)是退一步各國自搞産業鏈自給自足？有(yǒu)太多(duō)的問題需要更長的時(shí)間(jiān)來(lái)給出答(dá)案。

值得(de)關注的是港股，2020年3月港股恒生(shēng)指數(shù)下跌9.67%，國企指數(shù)下跌6.87%。香港市場(chǎng)前期就因為(wèi)本地動蕩估值不高(gāo)，本次又因為(wèi)疫情原因下跌，主要指數(shù)估值已接近曆史最低(dī)水(shuǐ)平。如果疫情後的世界能恢複過往正常水(shuǐ)平，香港市場(chǎng)無疑已進入長期價值投資的好位置。3月以美元計(jì)價的MSCI中國指數(shù)下跌6.60%，MSCI發達市場(chǎng)下跌13.47%，而MSCI新興市場(chǎng)下跌15.61%，顯示全球金融市場(chǎng)都遭遇重創，反而最早爬起來(lái)的中國資産顯示了一定的安全性。

2020年3月美元指數(shù)大(dà)幅震蕩，最低(dī)94.63，最高(gāo)103.01，振幅高(gāo)達9%，最終全月上(shàng)漲0.85%。3月初由于美聯儲的寬松美元呈現趨勢下跌，其後随着國際市場(chǎng)出現恐慌，美元被市場(chǎng)争搶出現大(dà)幅上(shàng)漲，恐慌平靜後又随着基本面開(kāi)始下跌。3月離岸人(rén)民币兌美元小(xiǎo)幅貶值1.65%，基本還(hái)算(suàn)穩定。因為(wèi)支撐人(rén)民币基本面的是中國巨大(dà)的生(shēng)産能力和(hé)全球第一的消費市場(chǎng)，而本輪強勢美元很(hěn)可(kě)能已到周期尾聲，我們一直認為(wèi)7左右的人(rén)民币彙率是合理(lǐ)的，甚至從長期看還(hái)有(yǒu)升值的可(kě)能。

我們認為(wèi)投資中國的大(dà)邏輯未變：低(dī)人(rén)均收入水(shuǐ)平，高(gāo)人(rén)力資源素質，較高(gāo)的儲蓄率以及廣大(dà)的國內(nèi)市場(chǎng)潛力。本次疫情初期雖然暴露出一些(xiē)問題，但(dàn)整體(tǐ)來(lái)說，中國在後期的處理(lǐ)還(hái)是比較堅決到位的，體(tǐ)現了高(gāo)度的責任感。特别是在與全球其它主要國家(jiā)相比之後，會(huì)發現中國政府對疫情的處理(lǐ)亮點很(hěn)多(duō)，反而一些(xiē)原來(lái)看起來(lái)先進的國家(jiā)，暴露出了太多(duō)問題。不過，目前疫情在全球範圍內(nèi)有(yǒu)愈演愈烈的趨勢，外需不可(kě)避免的會(huì)受到影(yǐng)響，國際産業鏈不可(kě)避免地效率降低(dī)，而且輸入型防控壓力的加大(dà)也會(huì)對國內(nèi)經濟恢複産生(shēng)阻礙。因此我們目前還(hái)無法判斷市場(chǎng)是在目前點位震蕩，還(hái)是會(huì)出現新一輪的全球風險。後續市場(chǎng)整體(tǐ)判斷，未來(lái)發展前景廣闊，業績能穿越宏觀周期，具有(yǒu)自主可(kě)控屬性的通(tōng)信、電(diàn)子、創新藥、新能源、互聯網軟件、消費等行(xíng)業值得(de)關注；估值較低(dī)且分紅收益率較高(gāo)的藍(lán)籌股也會(huì)有(yǒu)所表現。