正值科創闆上(shàng)市企業滿100家(jiā)之際，管理(lǐ)層迅速推出了創業闆注冊制(zhì)。

2009年10月創業闆正式啓動，至今已平穩運行(xíng)十餘年。創業闆承載着支持創新創業、支持實體(tǐ)經濟轉型升級的重要功能。截至2020年4月27日，創業闆上(shàng)市公司共807家(jiā)，總市值6.79萬億，其中約90%為(wèi)高(gāo)技(jì)術(shù)創新企業。創業闆提供了創新企業從上(shàng)市前的風險投資到資本市場(chǎng)融資之間(jiān)對接的重要通(tōng)道(dào)。一方面，伴随着經濟向高(gāo)質量發展轉型，新經濟、新技(jì)術(shù)企業需要更具有(yǒu)包容性的上(shàng)市條件和(hé)制(zhì)度環境；另一方面，金融體(tǐ)系對民營企業、中小(xiǎo)企業支持的力度需進一步強化。創業闆民企數(shù)量占比達84%，高(gāo)于深圳主闆的30%和(hé)上(shàng)證A股的47%。注冊制(zhì)的推出可(kě)以進一步拓寬創業闆的企業邊界，便于科技(jì)企業及民營企業通(tōng)過資本市場(chǎng)融資。

從內(nèi)容上(shàng)來(lái)看，創業闆試點注冊制(zhì)大(dà)體(tǐ)與科創闆一緻，強調以信息披露為(wèi)核心，提高(gāo)透明(míng)度和(hé)真實性，把定價權交給市場(chǎng)。證監會(huì)主席李超表示，創業闆包括“一條主線，三個(gè)統籌”，三個(gè)統籌包括：“一是統籌推進創業闆改革與多(duō)層次資本市場(chǎng)體(tǐ)系建設；二是統籌推進注冊制(zhì)與其他基礎制(zhì)度建設；三是統籌增量改革和(hé)存量改革。”創業闆的注冊制(zhì)并非獨立的一個(gè)改革舉措，而是多(duō)層次資本市場(chǎng)建設進程中的一個(gè)環節，将進一步釋放資本市場(chǎng)改革中長期紅利。

雖然創業闆注冊制(zhì)大(dà)體(tǐ)與科創闆一緻，但(dàn)從細節上(shàng)看，仍有(yǒu)些(xiē)差别：

首先，兼容性更強。創業闆主要服務成長型創新創業企業，支持傳統産業與新技(jì)術(shù)、新産業、新業态、新模式深度融合，更具包容性；而科創闆主要集中在新一代信息技(jì)術(shù)、高(gāo)端設備、新材料、新能源、節能環保和(hé)生(shēng)物醫(yī)藥等符合國家(jiā)戰略，擁有(yǒu)關鍵核心技(jì)術(shù)的企業，“硬科技(jì)”針對性更強。

其次，創業闆注冊制(zhì)對上(shàng)市公司的基本面要求更加靈活。與科創闆的思路類似，創業闆改革也貫徹了淡化盈利性要求的思路，提出了三套上(shàng)市标準（科創闆是五套）。但(dàn)是，一方面創業闆第二套标準“預計(jì)市值不低(dī)于10億元，最近一年淨利潤為(wèi)正且營業收入不低(dī)于1億元”是科創闆上(shàng)市标準的一部分，科創闆企業有(yǒu)更多(duō)标準可(kě)供選擇；另一方面創業闆第三套标準“預計(jì)市值不低(dī)于50億元，且最近一年營業收入不低(dī)于3億元”本身比科創闆在相同收入條件下對市值的要求更高(gāo)，且根據征求意見稿，創業闆的這一無需盈利的條款目前還(hái)要暫緩一年執行(xíng)。綜合來(lái)看，創業闆上(shàng)市的财務門(mén)檻相對科創闆更加靈活。

再次，就是大(dà)家(jiā)普遍關注的投資門(mén)檻更低(dī)。創業闆要求增量投資者資産不低(dī)于10萬元，A股交易經驗滿24個(gè)月，而科創闆對個(gè)人(rén)投資者資産要求不低(dī)于50萬元，因此創業闆相對門(mén)檻更低(dī)，客觀上(shàng)帶來(lái)的潛在流動性增量或更大(dà)。

最後，創業闆跟投範圍縮小(xiǎo)以及退市制(zhì)度更加嚴格。征求意見稿提出僅對未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業、高(gāo)價發行(xíng)企業實施強制(zhì)跟投，範圍小(xiǎo)于科創闆“試行(xíng)保薦機構相關子公司跟投制(zhì)度”。在交易類強制(zhì)退市設計(jì)上(shàng)，創業闆如果出現連續20個(gè)交易日收盤市值出現低(dī)于5億元将面臨強制(zhì)退市，而科創闆對其要求是3億元。優勝劣汰，有(yǒu)助于将最稀缺的資源分配給最優質的公司。

創業闆注冊制(zhì)将産生(shēng)什麽影(yǐng)響？長期來(lái)看，将進一步助推A股催生(shēng)優質新興企業。新冠疫情對經濟和(hé)社會(huì)短(duǎn)期形成巨大(dà)沖擊。疫情過後，宏觀政策将着力于對沖經濟下行(xíng)壓力，近年來(lái)，中國增長引擎已轉向消費、科技(jì)及新興産業，對消費、技(jì)術(shù)以及新興産業的刺激模式是擴大(dà)直接融資，特别是擴大(dà)股權融資。從國際經驗來(lái)看，08年後美國也采取了救市政策，無論在資本市場(chǎng)還(hái)是在實體(tǐ)經濟中，過去十年，整體(tǐ)上(shàng)美國居民的負債率出現下滑，資本市場(chǎng)持續上(shàng)漲，本質上(shàng)，美國采取了直接融資擴張的邏輯進行(xíng)刺激。眼下的中國，正在加快發展直接融資市場(chǎng)、降低(dī)實體(tǐ)企業的融資成本有(yǒu)助于企業應對沖擊、實現突圍發展。

短(duǎn)期來(lái)看，創業闆試行(xíng)注冊制(zhì)将帶來(lái)三重影(yǐng)響：第一、利好快速擴張且直接融資需求旺盛的新興成長行(xíng)業，包括TMT、生(shēng)物醫(yī)藥；第二、将加速市場(chǎng)的優勝劣汰，細分行(xíng)業的龍頭企業優勢更為(wèi)明(míng)顯，疊加此前放開(kāi)的再融資新規，市場(chǎng)會(huì)進一步給予優質龍頭的稀缺性以溢價，促進資金向龍頭集中；第三、劣質公司、缺乏競争力的弱小(xiǎo)規模、低(dī)市值企業将被邊緣化，流動性和(hé)估值溢價均會(huì)大(dà)打折扣，這類公司的淘汰出清力度将加大(dà)。最後，從對投資者的交易行(xíng)為(wèi)來(lái)看，本次創業闆改革将促使投資者更加理(lǐ)性參與市場(chǎng)，更加強化對于基本面研究，“炒殼”、“炒小(xiǎo)”等現象将逐步減少(shǎo)。資本市場(chǎng)投資者結構将不斷優化，加速從“散戶”主導向機構投資者主導轉變。這也将使得(de)整個(gè)資本市場(chǎng)的定價更加合理(lǐ)，資源能夠更有(yǒu)效地配置到優質的公司上(shàng)去。總體(tǐ)而言，從科創闆注冊制(zhì)試點到創業闆注冊制(zhì)改革，未來(lái)A股将逐步實施全面注冊制(zhì)，意味着市場(chǎng)将逐步進入“進出有(yǒu)序”的階段，将進一步完善我國資本市場(chǎng)體(tǐ)系、加速雙向擴容、促進股權融資、優化資源配置、最終助力實現經濟轉型升級。

對于市場(chǎng)擔心的供給增加資金分流問題，從科創闆的情況來(lái)看，科創闆在2019年中正式落地後，除了首批發行(xíng)25家(jiā)以外，後續發行(xíng)速度較為(wèi)平穩，截至目前，科創闆共有(yǒu)100家(jiā)上(shàng)市公司，而同期創業闆發行(xíng)公司則有(yǒu)119家(jiā)，注冊制(zhì)并不意味着企業一定會(huì)快速發行(xíng)上(shàng)市，并導緻供需失衡。倒是科創闆上(shàng)市公司的估值在逐漸恢複合理(lǐ)狀态，參考去年7月科創闆開(kāi)闆以來(lái)估值中位數(shù)的變化情況，在股票(piào)供給增加的情況下，估值中樞将呈現先短(duǎn)暫上(shàng)行(xíng)後緩慢下行(xíng)的趨勢，目前估值中位數(shù)為(wèi)67倍，較科創闆最高(gāo)時(shí)的140倍明(míng)顯下降。不過随着創業闆和(hé)科創闆制(zhì)度趨同，科創闆當前估值水(shuǐ)平超高(gāo)的特征或有(yǒu)所變化，目前科創闆市盈率（TTM，中值）為(wèi)67倍，而創業闆市盈率（TTM，中值）為(wèi)40倍，未來(lái)科創闆估值或有(yǒu)所下移。

近期随着疫情進入尾聲、經濟數(shù)據靴子落地、全面複工開(kāi)啓、産業鏈修複、财政及貨币政策開(kāi)始加大(dà)力度，資本市場(chǎng)配套措施逐漸完善，市場(chǎng)風險偏好将進一步回升。伴随着新《證券法》實施，再融資新規、創業闆注冊制(zhì)等新一輪政策放松周期及5G換代下新一輪科技(jì)創新周期，進一步确認科技(jì)成長是資本市場(chǎng)中長期主線。特别是TMT、半導體(tǐ)、生(shēng)物醫(yī)藥等科技(jì)成長行(xíng)業将最受益于創業闆注冊制(zhì)改革這一制(zhì)度紅利，我們認為(wèi)，支持A股中期向上(shàng)的經濟轉型與資産配置邏輯沒有(yǒu)改變，預計(jì)A股仍将受益于流動性、盈利與風險偏好持續邊際改善，呈現震蕩向上(shàng)趨勢。

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