2021年2月美股市場(chǎng)出現先漲後跌的大(dà)幅震蕩。雖然全月納斯達克指數(shù)上(shàng)漲0.93%，但(dàn)距離月中的高(gāo)點回撤達7%。全月标普500指數(shù)上(shàng)漲2.61%，道(dào)指上(shàng)漲3.17%，标普和(hé)道(dào)指雖然也有(yǒu)高(gāo)位的回撤，但(dàn)幅度明(míng)顯小(xiǎo)于納指，分别僅為(wèi)3.5%，3.4%。這說明(míng)市場(chǎng)開(kāi)始反映美國的疫情複蘇預期。随着美國疫苗注射加速，疫情對經濟的負面影(yǐng)響将逐漸褪去。而美國在疫情期間(jiān)注入的大(dà)量流動性，使得(de)股市在過去的一年漲幅巨大(dà)，特别是以成長股為(wèi)代表的納斯達克指數(shù)漲幅達到43.64%（2019年+35.23%）。而當美國經濟複蘇時(shí)，随着通(tōng)脹的上(shàng)升和(hé)名義利率（十年期國債收益率為(wèi)代表）的上(shàng)升，股市特别是成長股的估值将受到負面影(yǐng)響。這就是2月美股市場(chǎng)出現巨大(dà)波動，并帶來(lái)全球市場(chǎng)震動的主要原因。

有(yǒu)意思的是，上(shàng)個(gè)月美國資本市場(chǎng)恰好就發生(shēng)了令全球震驚的GME股票(piào)的暴漲所引發的空(kōng)頭危機。我們在上(shàng)個(gè)月的月報中認為(wèi)這是對市場(chǎng)熱度的一個(gè)警告，但(dàn)并不認為(wèi)是市場(chǎng)見頂的信号。現在來(lái)看，也許我們的判斷從長期來(lái)看（一年以上(shàng)的維度）是正确的，但(dàn)從短(duǎn)期來(lái)看，可(kě)能美股市場(chǎng)真的需要一次較大(dà)級别的調整。以納斯達克為(wèi)标準（因為(wèi)我們以關注成長股為(wèi)主），幅度應該大(dà)于去年9月（大(dà)約12%的回調）和(hé)10月（大(dà)約10%的回調）的兩次震蕩調整。那(nà)兩次都是在累計(jì)漲幅過大(dà)（或短(duǎn)期漲幅過大(dà)）之後疊加總統選舉的不确定性帶來(lái)的回調，對經濟複蘇帶來(lái)通(tōng)脹的預期并不強，因此并不影(yǐng)響估值。而估值調整對整體(tǐ)股票(piào)價格的影(yǐng)響是最大(dà)的。

但(dàn)這次調整肯定不會(huì)超過去年2、3月那(nà)次由突發疫情導緻的崩盤（大(dà)約30%出頭的下跌）。原因很(hěn)簡單：1、對于經濟複蘇引發通(tōng)脹從而影(yǐng)響股市估值，這不是一個(gè)無法預料的事件，市場(chǎng)是存在一定預期的。2、如果股市下跌幅度過大(dà)，由于财富效應影(yǐng)響将影(yǐng)響經濟複蘇，從而破壞通(tōng)脹邏輯。3、美聯儲早已打預防針将寬容一定程度的通(tōng)脹，以及股市下跌過大(dà)的話(huà)投資者一定會(huì)預期美聯儲出手穩定市場(chǎng)。4、從基本面來(lái)說，疫情确實加速了很(hěn)多(duō)公司的滲透率，改變了人(rén)們的消費習慣，對很(hěn)多(duō)納斯達克上(shàng)市的成長股的長期基本面是有(yǒu)利的，估值和(hé)業績雙升帶來(lái)的戴維斯雙擊是合理(lǐ)的。5.除非産生(shēng)了遠超預期且無法在短(duǎn)期內(nèi)控制(zhì)的通(tōng)脹，這種估值調整不同于泡沫破裂，不會(huì)引起全市場(chǎng)的恐慌（而更多(duō)的是結構調整）。我們粗略預計(jì)納斯達克從高(gāo)點回調的幅度在12%-22%之間(jiān)，目前已經回調了7個(gè)點，即可(kě)能還(hái)會(huì)繼續調整5%-15%（且從美聯儲的一貫鴿派反應來(lái)看，繼續調整5%-10%的可(kě)能性大(dà)于繼續調整10%-15%）。

2021年2月上(shàng)證指數(shù)上(shàng)漲0.75%，距離月中高(gāo)點回撤6%；滬深300指數(shù)全月下跌0.28%，從高(gāo)點回撤10%；創業闆指數(shù)下跌6.86%，從最高(gāo)點回撤達16%。創業闆指數(shù)的大(dà)幅回調其實也反映了國內(nèi)成長股以及抱團白馬股的回調，其邏輯和(hé)美股納斯達克的回調基本一樣，即經濟複蘇貨币收緊帶來(lái)的估值調整。雖然過去一年中國在釋放流動性上(shàng)明(míng)顯比美國要克制(zhì)很(hěn)多(duō)。從基本面來(lái)看，中國近期的經濟增長趨勢仍然是各大(dà)國裏最強的，國外訂單和(hé)國內(nèi)大(dà)循環雙輪驅動明(míng)顯。雖然中國對貨币政策，特别是信用方面開(kāi)始采取邊際收緊的态度，但(dàn)在全球低(dī)利率且中美利差較高(gāo)的環境下，加上(shàng)過去一年彙率升值過快，中國沒有(yǒu)大(dà)幅收緊貨币政策的基礎。不利的一點就是經過連續兩年主要指數(shù)的上(shàng)漲，一些(xiē)抱團成長股開(kāi)始明(míng)顯偏貴。而貴的市場(chǎng)是比較脆弱的，風吹草動就容易導緻調整。而我們之前預期的由于基金的賺錢(qián)效應所吸引的場(chǎng)外資金（加上(shàng)房(fáng)住不炒）進場(chǎng),由于國家(jiā)主動調控等原因，不會(huì)再像之前的牛市那(nà)樣突然性的暴增了。因此我們認為(wèi)未來(lái)一兩個(gè)季度市場(chǎng)進行(xíng)震蕩調整，并在震蕩調整中出現一些(xiē)結構轉換都是非常可(kě)能的。

但(dàn)從中長期來(lái)看，A股市場(chǎng)的慢牛不會(huì)結束，因為(wèi)1、全球寬松環境已經進入長期化，中國國內(nèi)融資環境的基調也不會(huì)長時(shí)間(jiān)收得(de)太緊。2、市場(chǎng)已逐漸适應中美未來(lái)的長期摩擦，經過兩年貿易戰和(hé)2020疫情大(dà)考驗，市場(chǎng)對中國的實力和(hé)經濟基本面的信心更強。3、中國未來(lái)的發展需要一個(gè)健康而慢牛的資本市場(chǎng)，中國政府也會(huì)同美聯儲一樣對股市進行(xíng)合理(lǐ)的調控。

2021年2月港股恒生(shēng)指數(shù)上(shàng)漲2.46%， 從月中高(gāo)點回撤7%；國企指數(shù)上(shàng)漲0.34%，從高(gāo)點回撤8.3%,科技(jì)指數(shù)在月中創下11000點的新高(gāo)後回撤18.6%,全月下跌4.31%。2020年對香港本地發展而言，雖然受到疫情和(hé)國際政治負面影(yǐng)響，但(dàn)卻在改革中迎來(lái)了一大(dà)批優質企業的上(shàng)市或回歸。香港國際金融中心的地位不僅沒有(yǒu)降低(dī)反而有(yǒu)所加強。對比國際主要指數(shù)，香港指數(shù)仍是嚴重落後的。近期香港市場(chǎng)除了受全球市場(chǎng)影(yǐng)響之外，香港市場(chǎng)将提高(gāo)交易印花(huā)稅也打擊了投資者的熱情，特别是交易頻繁的南下資金在成長股上(shàng)的熱情。但(dàn)我們認為(wèi)提高(gāo)交易印花(huā)稅通(tōng)常來(lái)講并不會(huì)改變一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)在的運行(xíng)的趨勢。

2021年2月以美元計(jì)價的MSCI中國指數(shù)下跌1.05%，從高(gāo)點回撤11.1%；MSCI發達市場(chǎng)上(shàng)漲2.45%，從高(gāo)點回撤3.6%；MSCI新興市場(chǎng)上(shàng)漲0.73%，從高(gāo)點回撤7.3%。這符合一旦資金收緊或有(yǒu)收緊預期時(shí)，新興市場(chǎng)将出現資金流出的規律。

2021年2月美元指數(shù)繼續企穩，全月上(shàng)漲0.44%。美元趨勢性貶值應該是一個(gè)長期的過程，從今年來(lái)看，由于預期美國複蘇強勁，是有(yǒu)可(kě)能出現短(duǎn)期反彈的。2月人(rén)民币兌美元彙率6.46，基本保持穩定。去年人(rén)民币兌美元升值幅度達6%，有(yǒu)點過快了。由于支撐人(rén)民币基本面的是中國巨大(dà)的生(shēng)産能力和(hé)全球第一的消費市場(chǎng)，我們認為(wèi)人(rén)民币很(hěn)可(kě)能穩步走強，但(dàn)升值不宜過快，今年維持在6.3%-6.5%之間(jiān)震蕩較為(wèi)理(lǐ)想。

我們認為(wèi)投資中國的大(dà)邏輯未變：低(dī)人(rén)均收入水(shuǐ)平，高(gāo)人(rén)力資源素質，較高(gāo)的儲蓄率以及廣大(dà)的國內(nèi)市場(chǎng)潛力。在不确定的經濟大(dà)環境下，中國的經濟增長在全球表現相對亮眼。随着對疫情預期的逐漸穩定，市場(chǎng)風險偏好會(huì)逐漸提高(gāo)，我們已經看到明(míng)顯的國際資金和(hé)國內(nèi)場(chǎng)外資金進入A股市場(chǎng)的迹象，市場(chǎng)已經處于長期牛市通(tōng)道(dào)中。

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