美國能否重現上(shàng)世紀80年代的“裏根大(dà)循環“?

來(lái)源:朱明(míng)      浏覽人(rén)數(shù):5479      時(shí)間(jiān):2022/09/23

就在剛剛過去的9月21日,美聯儲如期宣布2022年的第三次加息,聯邦基準利率目标區(qū)間(jiān)将上(shàng)調75BP至3%-3.25%。同時(shí)美聯儲表示,縮表将如期進行(xíng),未來(lái)還(hái)會(huì)繼續提高(gāo)基準利率目标區(qū)間(jiān)。結合鮑威爾8月26日在傑克遜霍爾的全球央行(xíng)年會(huì)上(shàng)強調物價控制(zhì)是美聯儲基本責任的鷹派發言,美聯儲在未來(lái)一段時(shí)間(jiān)內(nèi)會(huì)效仿保羅沃爾克在80年代控制(zhì)通(tōng)脹經驗的可(kě)能性越來(lái)越高(gāo)。

 

在上(shàng)世紀70年代,美國先後經曆了兩次石油危機,美元與黃金脫鈎(美元币值不斷下跌),越戰失敗(全球戰略收縮,國民信心減弱),通(tōng)脹上(shàng)升直至陷入長期滞漲等一系列重大(dà)事件。至70年代末沃爾克任美聯儲主席的時(shí)候,通(tōng)脹率已經高(gāo)達10%以上(shàng),在80年3月甚至沖高(gāo)到14.8%,失業率高(gāo)達10%。此時(shí)保羅沃爾克頂着重重壓力,以堅定的意志(zhì)不斷加息,最高(gāo)将市場(chǎng)利率推高(gāo)到20%以上(shàng),美國經濟進一步衰退,但(dàn)最終控制(zhì)了通(tōng)脹,結束了滞脹時(shí)期。

CPI在1982年回落至6.2%,在1983年回落至3.2%,已經達到了正常水(shuǐ)平。

 

同時(shí),裏根上(shàng)台後采取了“大(dà)力度減稅、放松政府管制(zhì)、削減福利支出、增加國防開(kāi)支”的改革措施,經濟奇迹般迅速起飛,形成了投資大(dà)師(shī)喬治索羅斯所定義的所謂“裏根大(dà)循環”,即強有(yǒu)力的經濟,強勢的貨币,龐大(dà)的預算(suàn)赤字,巨額的貿易逆差相互加強,共同創造了無通(tōng)貨膨脹下的經濟增長。裏根大(dà)循環使得(de)美國經濟在80年代後期重回世界巅峰,并在其後等到了蘇日等競争對手的垮台和(hé)互聯網信息革命。在資本市場(chǎng)上(shàng)的表現則是啓動了80年代初開(kāi)始的幾乎長達20年的史無前例的大(dà)牛市。

 

從表面上(shàng)看,目前美國面臨的問題在某些(xiē)方面與80年代初有(yǒu)類似之處。如能源價格飙升,通(tōng)脹大(dà)幅上(shàng)升,經濟陷于停滞,美聯儲開(kāi)始強硬加息,美元大(dà)幅度走強等。在相互加強的正向循環中,似乎缺少(shǎo)的要素隻有(yǒu)“強有(yǒu)力的經濟”一項了。然而曆史發展不是刻舟求劍,隻有(yǒu)對“裏根大(dà)循環”産生(shēng)的原因和(hé)曆史條件的深刻理(lǐ)解,才能有(yǒu)助于對當下的宏觀環境做(zuò)出準确的判斷。

 

各位投資大(dà)師(shī)對美國80年代經濟發展的解釋,雖然各有(yǒu)各的說法,但(dàn)幾乎都同意海外資金的流入對美國迅速穩定物價和(hé)推動經濟發展起到了關鍵作(zuò)用。而索羅斯定義這一段為(wèi)“裏根大(dà)循環”,是其中說得(de)最為(wèi)清楚透徹的。他解釋,曆史性高(gāo)位的利率極大(dà)推升了美國金融資産的吸引力,使得(de)海外美元紛紛回流。巨額的财政赤字使得(de)國內(nèi)經濟處于擴張狀态,強勢的經濟進一步吸引了海外投資(投機)。與此同時(shí),強勢的美元使得(de)進口廉價商品大(dà)幅增加,幫助平抑了通(tōng)脹。于是經濟在無通(tōng)脹的情況下起飛,處于一種良性狀态。這進一步加大(dà)了對海外資金的吸引力,形成了一種良性循環。當然,裏根的減稅改革和(hé)強硬的軍事态勢對增加美國國家(jiā)的經濟和(hé)安全吸引力(從而吸引美元回流)也起到了重要作(zuò)用,這一點是索羅斯沒有(yǒu)重點闡明(míng)的。

 

正如在股票(piào)交易中股息的影(yǐng)響很(hěn)小(xiǎo)一樣,在外彙交易中,利差雖然是重要因素,但(dàn)并不是單一決定因素。國際貿易差額和(hé)國內(nèi)通(tōng)脹水(shuǐ)平差異等雖然是重要的基本面因素,但(dàn)隻在長期起作(zuò)用(而在長期上(shàng),強勢貨币一方又有(yǒu)足夠的時(shí)間(jiān)通(tōng)過投資于高(gāo)附加值産品對經濟結構進行(xíng)調整升級,從而減輕貨币升值對國際貿易的影(yǐng)響)。從供需來(lái)分析,彙率變化主要由貿易收支和(hé)資本流向決定,而其中資本流向的重要性更要遠遠大(dà)于貿易收支。而決定資本流向的主要是市場(chǎng)對外彙方向的預期。因此外彙變化往往是趨勢性的,短(duǎn)期內(nèi)很(hěn)難被基本面因素所反轉。

 

但(dàn)從長期看,一旦彙率向某一方向發展到極緻,在基本面因素積累的作(zuò)用下,其将向另一方向發展,并且同樣形成趨勢性的加速。索羅斯指出的反轉因素有(yǒu)兩點,一是資本流入會(huì)形成積累性負債,加重償債負擔,二是利率不可(kě)能長期維持高(gāo)位,方向可(kě)能會(huì)發生(shēng)變化。一旦彙率方向逆轉,疊加貿易逆差,對該國貨币币值的影(yǐng)響将是非常嚴重的。不過,85年後美元彙率的逆轉主要是通(tōng)過美國和(hé)其西方貿易夥伴達成廣場(chǎng)協議,逼迫日元大(dà)幅升值實現的。

 

“裏根大(dà)循環”雖然讓美國經濟重回巅峰,但(dàn)其負面影(yǐng)響也不容低(dī)估,很(hěn)多(duō)負面影(yǐng)響一直遺留到了今天,甚至成為(wèi)當下美國問題的主要來(lái)源。

 

其一是美國開(kāi)始進入了長期貿易逆差狀态,制(zhì)造業開(kāi)始空(kōng)心化。在裏根大(dà)循環初期,美國企業還(hái)在持續投資高(gāo)科技(jì)以實現産業升級,抵消美元大(dà)幅升值的影(yǐng)響(很(hěn)多(duō)企業确實成功了)。但(dàn)能這樣做(zuò)的企業畢竟是少(shǎo)數(shù),大(dà)量企業最後還(hái)是選擇将制(zhì)造業基地轉移海外。

 

其二是美國國債餘額開(kāi)始大(dà)幅增長,赤字救經濟已經成為(wèi)曆屆政府的常态選擇。國債上(shàng)限已成一紙空(kōng)文。如今累計(jì)國債總額已超過GDP的100%。

 

其三是貧富差距開(kāi)始拉大(dà)。70年代滞脹時(shí)期美國經濟是工資和(hé)物價螺旋式交替上(shàng)升,但(dàn)貧富差距并不嚴重。裏根改革後,資本的活力被激發了,但(dàn)其負面效應是貧富差距逐漸拉大(dà)并在今天成為(wèi)嚴重問題。

 

從目前的狀态看,美國相對于西方其它國家(jiā)确實處于比較有(yǒu)利的位置。例如,美國軍事和(hé)高(gāo)科技(jì)仍然處于全球壟斷優勢;美國自身已成為(wèi)能源,糧食和(hé)大(dà)宗品生(shēng)産大(dà)國,因此俄烏沖突導緻的能源價格飙升對美國整體(tǐ)來(lái)說至少(shǎo)是中性的,比西方盟友(yǒu)強得(de)多(duō);美元強勢對美國控制(zhì)通(tōng)脹非常有(yǒu)好處。那(nà)麽,目前的“巨額貿易逆差,巨額赤字,強勢美元和(hé)相對其它西方國家(jiā)更好的經濟”是否意味着将形成當年“裏根大(dà)循環”那(nà)樣的正向循環呢?

 

我們認為(wèi),美國現在狀況與80年代有(yǒu)幾個(gè)顯著的不同:

 

一是人(rén)口結構。在70年代末80年代初,美國戰後受良好教育嬰兒潮一代相繼進入工作(zuò)年齡,這是支撐美國80年代經濟發展的關鍵因素。1980年美國年齡中位數(shù)僅22歲,現在已38歲。

 

二是債務水(shuǐ)平。1980年美國國債占GDP比例僅30%,因此有(yǒu)大(dà)量的赤字和(hé)債務空(kōng)間(jiān),而現在美國國債餘額占GDP比例已經超過100%。這并不是說美國目前沒有(yǒu)赤字空(kōng)間(jiān)了,事實上(shàng)以美國的金融霸權地位,其國債像日本一樣累積到占GDP比例超過200%甚至更多(duō)也不會(huì)引發金融危機。但(dàn)是,這将限制(zhì)美聯儲通(tōng)過提升利率來(lái)打壓通(tōng)脹的力度。雖然從理(lǐ)論上(shàng)來(lái)說,債務可(kě)持續性隻與非債務利息有(yǒu)關,但(dàn)如果利息支出占财政支出的比例過大(dà),會(huì)增加市場(chǎng)的不穩定性從而增加金融風險。因此美聯儲在升息過程中隻能謹慎抉擇,避免過于激進。

 

三是稅收水(shuǐ)平。80年代裏根上(shàng)台前,美國是一個(gè)高(gāo)稅收國家(jiā)。裏根大(dà)幅降低(dī)了企業所得(de)稅,個(gè)人(rén)所得(de)稅,資本利得(de)稅等稅收,刺激了經濟發展。其後各屆政府雖然加加減減,但(dàn)總體(tǐ)變化不大(dà)。經過特朗普上(shàng)台減稅後,美國已成為(wèi)低(dī)稅收國家(jiā)。進一步通(tōng)過減稅刺激經濟的空(kōng)間(jiān)已經很(hěn)小(xiǎo)。

 

四是美國的國際領導力。目前美國的國際領導力相對于80年代已經出現大(dà)幅下降。回顧曆史我們可(kě)以看到,當年美國與當時(shí)占全球GDP絕大(dà)部分比例的西方國家(jiā)在經濟政策上(shàng)緊密協調一緻,顧全大(dà)局,共同應對問題(即使這樣,當時(shí)的強勢美元也使幾個(gè)南美國家(jiā)成為(wèi)犧牲品)。而目前這些(xiē)國家(jiā)占全球GDP比重已經不到50%,而且由于歐元的誕生(shēng),日本的衰落和(hé)美國國內(nèi)的撕裂,西方國家(jiā)與美國在經濟政策上(shàng)的協調也越來(lái)越陽奉陰違。

 

五是裏根大(dà)循環的負面作(zuò)用。貿易赤字加劇(jù),制(zhì)造業空(kōng)心化,貧富差距拉大(dà)等裏根大(dà)循環的負面作(zuò)用至今仍是美國難以解決的問題。如今在美元持續強勢下,國際貿易收支問題将越來(lái)越嚴重,特别在中美貿易戰後,美國人(rén)民将逐漸清醒,這根本不是中國所導緻的問題。難以想象美國管理(lǐ)層會(huì)對不斷強勢的美元坐(zuò)視(shì)不理(lǐ)。當年是西方各國通(tōng)過“廣場(chǎng)協議”強迫日元迅速升值來(lái)解決問題,如今又如何解決呢?

 

因此,我們判斷,美聯儲想通(tōng)過複制(zhì)“沃爾克時(shí)刻”來(lái)使美國重啓像80年代“裏根大(dà)循環”那(nà)樣的黃金年代非常困難。事實上(shàng),在美國政治撕裂,債台高(gāo)築和(hé)美元過于強勢的負面影(yǐng)響下,對于美聯儲加息的決心也不可(kě)高(gāo)估。我們認為(wèi)美聯儲通(tōng)過時(shí)間(jiān)換空(kōng)間(jiān),用較長的時(shí)間(jiān)來(lái)控制(zhì)通(tōng)脹的可(kě)能性更大(dà)。目前的美元強勢已經在全球很(hěn)多(duō)國家(jiā)造成了困難,但(dàn)不同于上(shàng)世紀80年代,這一次美元較快進入逆轉周期的可(kě)能性更大(dà)。那(nà)個(gè)時(shí)候将是抄底全球其它地區(qū)優質資産的最佳時(shí)機。

 

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