A股在過去半年多(duō)的走勢一直非常符合邏輯。A股大(dà)盤指數(shù)如滬深300和(hé)上(shàng)證指數(shù)主要由順周期的闆塊走勢決定。而順周期的闆塊經曆了預期疫情放開(kāi)後經濟迅速複蘇的上(shàng)漲階段（2022年2月初至2023年5月初），和(hé)部分由于預期兌現部分由于實際經濟恢複弱于預期而帶來(lái)的下跌階段（2022年5月初至2023年6月底）。從7月初開(kāi)始，A股市場(chǎng)下跌的動能已經枯竭，各種風險因素已經充分暴露，而各方面積極因素在不斷積累，市場(chǎng)底部應該已經得(de)到确認。

    房(fáng)地産行(xíng)業是目前中國國民經濟中的支柱産業，其産業鏈長，容納資金量大(dà)，牽涉的關聯方多(duō)，而且具有(yǒu)半金融屬性，也是中國居民資産配置的主要方向。但(dàn)是自2015年以來(lái)，房(fáng)地産行(xíng)業的發展明(míng)顯過熱，年開(kāi)發量和(hé)銷售量大(dà)幅超過業內(nèi)推算(suàn)的合适水(shuǐ)平，以至于國家(jiā)不得(de)不在2021年采取嚴厲的調控措施，房(fáng)地産行(xíng)業持續多(duō)年的上(shàng)升大(dà)周期開(kāi)始逆轉。這是一個(gè)必然的趨勢，但(dàn)同時(shí)也帶來(lái)了負面的陣痛。其一就是由于賣地收入減少(shǎo)，地方政府财政捉襟見肘，導緻政府支出大(dà)幅減少(shǎo)；其二就是大(dà)量房(fáng)地産公司和(hé)相關從業人(rén)員陷于困境；其三就是對銀行(xíng)等金融機構，以及産業鏈上(shàng)下遊帶來(lái)的壞賬風險；其四就是由于房(fáng)地産價格下跌造成的負面财富效應，使得(de)居民主動去杠杆，消費力和(hé)消費意願都受到負面影(yǐng)響。因此，在房(fáng)地産行(xíng)業周期向下的大(dà)前提下，經濟增長速度必然受到拖累，而A股市場(chǎng)也會(huì)受到影(yǐng)響。比如今年新房(fáng)銷售在1季度曾經有(yǒu)比較顯著的反彈，就對市場(chǎng)信心有(yǒu)比較顯著的提升，不過這種反彈的持續性不強，随着2季度新房(fáng)銷售的回落，市場(chǎng)很(hěn)快開(kāi)始呈現弱勢。

    但(dàn)現在房(fáng)地産行(xíng)業的政策開(kāi)始逆轉了。7月24日政治局會(huì)議首次明(míng)确＂要适應我國房(fáng)地産市場(chǎng)供求變化發生(shēng)重大(dà)變化的新形勢，适時(shí)調整優化房(fáng)地産政策＂，而沒有(yǒu)再提“房(fáng)住不炒”。我們的理(lǐ)解是，并不是“房(fáng)住不炒“這個(gè)概念發生(shēng)了變化，而是中央意識到，如果房(fáng)地産大(dà)周期向下已經成為(wèi)全民共識，很(hěn)可(kě)能帶來(lái)意想不到的風險。我們并不認為(wèi)房(fáng)地産周期方向會(huì)有(yǒu)實質性的改變，但(dàn)是政策的托底非常重要，可(kě)以讓這個(gè)向下周期盡量平緩，用長期的經濟發展和(hé)通(tōng)脹來(lái)消化。由于房(fáng)地産行(xíng)業調整已有(yǒu)兩年左右，大(dà)部分地方的房(fáng)價已經出現20%—40%的回調，政策上(shàng)的托底是必須的，否則可(kě)能有(yǒu)崩潰的風險。反之，隻要政策力度足夠大(dà)，那(nà)麽房(fáng)地産行(xíng)業可(kě)能會(huì)穩住，至少(shǎo)對經濟的拖累就不會(huì)那(nà)麽大(dà)。很(hěn)多(duō)人(rén)其實沒有(yǒu)意識到，在疫情和(hé)房(fáng)地産大(dà)周期向下的背景下，中國經濟在過去兩年仍然取得(de)了長足的進步，特别是新能源行(xíng)業得(de)到了高(gāo)速的發展，是多(duō)麽的難能可(kě)貴。随着其它經濟闆塊的發展，房(fáng)地産行(xíng)業在國民經濟中所占的比重将逐年降低(dī)，到那(nà)個(gè)時(shí)候政策的調控或者扶持力度都可(kě)以減小(xiǎo)，房(fáng)地産行(xíng)業對股市各闆塊的影(yǐng)響也會(huì)逐漸降低(dī)。

    地方債問題是一個(gè)老問題。不過近兩年由于房(fáng)地産市場(chǎng)降溫變得(de)更加嚴重，使得(de)地方政府财政支出能力受到了較大(dà)的限制(zhì)。但(dàn)正因為(wèi)地方債是老問題，風險暴露得(de)較早，中央也控制(zhì)得(de)較早，所以整體(tǐ)風險可(kě)控。7月24日政治局會(huì)議提出“要有(yǒu)效防範化解地方債務風險，制(zhì)定實施一攬子化債方案”，重申化債重要性。我們預計(jì)在經濟複蘇較弱的背景下，中央會(huì)适度提升杠杆，為(wèi)地方解決一定的問題，但(dàn)量不會(huì)很(hěn)大(dà)，問題也不會(huì)一次解決，否則會(huì)帶來(lái)地方政府的道(dào)德風險問題。因此，适量化債，能夠着眼長遠，反而是我國的體(tǐ)制(zhì)優勢。随着房(fáng)地産市場(chǎng)的托底和(hé)地方債化債的托底，很(hěn)多(duō)地方政府的财政狀況有(yǒu)望在邊際上(shàng)得(de)到好轉。

    2021年國家(jiā)對平台經濟等行(xíng)業也進行(xíng)了比較嚴厲的整頓，而這些(xiē)行(xíng)業主要是民營企業。在某種意義上(shàng)，這種整頓是必然的，也順應了部分民衆的訴求。但(dàn)同時(shí)，這些(xiē)行(xíng)業對于創新創業投資，和(hé)提供就業方面，也有(yǒu)着不容忽視(shì)的積極意義。比如過去很(hěn)多(duō)創業公司，都有(yǒu)平台公司的投資或扶持。随着海外人(rén)工智能行(xíng)業的發展，中國的平台型公司，也必然要發力參與競争，否則中國公司就将在新一輪的全球競争中被淘汰。我們看到，近期國家(jiā)政策對于平台經濟和(hé)民營企業當前都有(yǒu)大(dà)量的肯定和(hé)扶持，這是非常重要的積極變化，對于提升民營企業信心非常有(yǒu)幫助。

    中國上(shàng)半年的出口狀況低(dī)于預期，也引發了很(hěn)多(duō)擔憂。中國出口低(dī)于預期主要受全球經濟緊縮的影(yǐng)響，不僅中國，韓國，越南等國的出口也受到了很(hěn)大(dà)的影(yǐng)響。供應鏈的區(qū)域化發展也是客觀存在的，如上(shàng)半年墨西哥(gē)的出口反而是增長的，墨西哥(gē)已經成為(wèi)美國第一大(dà)進口國。不過，供應鏈的區(qū)域化有(yǒu)一定上(shàng)限。以墨西哥(gē)為(wèi)例，有(yǒu)一些(xiē)複雜産品是墨西哥(gē)無法提供的。另外就是成本方面，墨西哥(gē)貨币今年以來(lái)兌人(rén)民币已經升值17%，供應鏈成本方面的劣勢在不斷加大(dà)。所以，全球供應鏈成本最低(dī)的中國，将仍然保持較大(dà)份額。随着美國通(tōng)脹的逐漸受控，美聯儲加息應該已經到達了一個(gè)頂點，其後可(kě)能會(huì)逐漸寬松，海外需求将逐漸恢複，有(yǒu)利于中國出口的恢複。同時(shí)國際資本流動方面也将有(yǒu)利于中國這樣的新興市場(chǎng)國家(jiā)。

    從彙率上(shàng)看，人(rén)民币今年兌美元貶值了3.3%，兌一籃子貨币的貶值幅度也差不多(duō)在這個(gè)水(shuǐ)平。從經驗上(shàng)看，适當貶值有(yǒu)利于出口，但(dàn)如果出現大(dà)幅貶值則可(kě)能會(huì)帶來(lái)資金外逃或者市場(chǎng)恐慌，對于信心的建立不利。由于美國加息已經在尾聲，因為(wèi)利差因素導緻的資金外流（或者說外貿企業不結彙）在邊際上(shàng)将會(huì)發生(shēng)改變。同時(shí)，由于政治局會(huì)議等一系列政策支持因素，對中國經濟的樂觀看法将逐漸增多(duō)，人(rén)民币彙率維持穩定甚至出現小(xiǎo)幅升值都是有(yǒu)可(kě)能的。這将有(yǒu)利于資本市場(chǎng)的穩定。

    從國際局勢上(shàng)來(lái)看，地緣風險仍然存在。特别是即将進入的2024年是美國和(hé)某地區(qū)的大(dà)選年，這或許是一個(gè)無法預測，無法忽視(shì)，但(dàn)對于投資來(lái)說無論如何考慮意義也不大(dà)的風險因素。不過，歐洲方面俄烏逐漸進入持久戰僵局，歐洲經濟受到的影(yǐng)響較大(dà)，中國的地緣風險相對歐洲來(lái)說反而有(yǒu)所下降。我們可(kě)以看到歐洲的實業資本如大(dà)衆汽車(chē)已經做(zuò)出了選擇，那(nà)就是與中國公司進一步加強合作(zuò)。

    總之，中國經濟的基本面受到疫後自然恢複，進出口，房(fáng)地産，貨币及财政政策，微觀行(xíng)業政策，國際局勢變化等多(duō)方面影(yǐng)響。但(dàn)從目前的時(shí)點來(lái)看，負面因素在逐漸化解或者得(de)到強力的政策對沖，正面因素在逐漸積累，經濟仍然處于緩慢回升的通(tōng)道(dào)上(shàng)。而A股市場(chǎng)由于是封閉市場(chǎng)，在經濟企穩回升的前提下，市場(chǎng)下跌的動能已經枯竭。而場(chǎng)外的大(dà)量資金，面臨着銀行(xíng)和(hé)國債利率下降，高(gāo)息債風險上(shàng)升，房(fáng)地産投資屬性消退的局面，股票(piào)市場(chǎng)目前的位置反而極具配置吸引力。因此A股市場(chǎng)的底部應該已經得(de)到确認。

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