11月美聯儲的議息會(huì)議繼續維持利率不變，這是符合市場(chǎng)預期的。鮑威爾發言保持中性，一方面認為(wèi)貨币政策立場(chǎng)是有(yǒu)限制(zhì)性的，本輪加息在控制(zhì)通(tōng)脹方面取得(de)了很(hěn)大(dà)成果，已經接近加息周期的尾聲，但(dàn)他同時(shí)也表示需要持續關注經濟韌性和(hé)勞動力需求狀況，暫停加息後再次加息會(huì)很(hěn)困難的觀點是不正确的。

回顧美聯儲本輪加息，是在美國通(tōng)脹狀況愈演愈烈後才開(kāi)始啓動的。業內(nèi)很(hěn)多(duō)人(rén)批評美聯儲的動作(zuò)過于緩慢。然而結果證明(míng)，美聯儲雖然低(dī)估了影(yǐng)響通(tōng)脹的一些(xiē)重要因素，但(dàn)整體(tǐ)來(lái)說，其操作(zuò)仍然是非常專業的，在非常短(duǎn)的時(shí)間(jiān)內(nèi)連續加息多(duō)次，使得(de)通(tōng)脹受控迎來(lái)了曙光，而不至于陷入70年代長期的滞脹之中。

美聯儲首先低(dī)估的是供應鏈供需脫節帶來(lái)的影(yǐng)響。通(tōng)脹的一個(gè)重要原因就是商品供不應求導緻的價格上(shàng)漲。當今世界格局中非常重要的一個(gè)特點就是西方（包括美國和(hé)歐洲）是主要消費國，而亞太（主要是中國和(hé)東南亞）是主要制(zhì)造國，而其它地區(qū)提供制(zhì)造所需要的能源和(hé)原材料。疫情3年，對于西方和(hé)非西方（特别是中國）的影(yǐng)響是不同步的。2020年，美聯儲為(wèi)了應對疫情，采取了幾乎零利率加量化寬松的政策。而中國由于控制(zhì)疫情得(de)力，在20年2季度至21年底，中國的生(shēng)産制(zhì)造幾乎沒有(yǒu)受到疫情影(yǐng)響，但(dàn)這期間(jiān)西方主要國家(jiā)的需求卻受到了疫情的很(hěn)大(dà)影(yǐng)響，此時(shí)供給沒有(yǒu)瓶頸，美聯儲也認為(wèi)當時(shí)的通(tōng)脹在正常可(kě)控範圍而并未引起警惕。而21年底至22年底，随着MRNA疫苗的使用以及特效藥的不斷進展，特别是在毒性更小(xiǎo)但(dàn)傳播力更大(dà)的奧密克戎出現之後，西方國家(jiā)基本放棄了對疫情的管理(lǐ)，消費需求逐漸恢複。而此時(shí)中國反而開(kāi)始不斷受到奧密克戎的襲擾，生(shēng)産節奏被不時(shí)打斷，而中國正是亞太供應鏈的核心環節，這就造成了在需求不斷增長的時(shí)候，供應卻出現了短(duǎn)缺，加劇(jù)了美國的通(tōng)脹。美國正是在21年底開(kāi)始通(tōng)脹出現了不可(kě)控的上(shàng)升，美聯儲随即在22年3月開(kāi)始了本輪加息。

美聯儲其次沒有(yǒu)預料到的是俄烏戰争這一突發事件的影(yǐng)響。2022年2月底俄烏戰争的爆發和(hé)随之而來(lái)的一系列制(zhì)裁，使得(de)全球能源和(hé)糧食供給突然出現了較大(dà)的短(duǎn)缺預期，造成能源和(hé)糧食價格的跳(tiào)漲，無疑加劇(jù)了全球通(tōng)脹。特别是随着美國在中東的影(yǐng)響力下降，美國對OPEC的影(yǐng)響力也随之降低(dī)，導緻傳統的美國盟友(yǒu)不僅沒有(yǒu)在此時(shí)增産，反而順應市場(chǎng)提價。

第三，美聯儲低(dī)估了美國經濟的韌性。美國經濟的韌性來(lái)自于多(duō)個(gè)方面。首先，經過08年之後長期的恢複，美國居民和(hé)企業的資産負債表得(de)到了非常良好的修複，整體(tǐ)負債率較低(dī)。其次，美國政府自身有(yǒu)較強的加杠杆（借債）的能力，通(tōng)過大(dà)力加杠杆大(dà)量赤字的方式，在疫情中給居民發錢(qián)，使得(de)居民有(yǒu)非常強的消費能力。再次，美國在生(shēng)物科技(jì)上(shàng)多(duō)年積累，使得(de)美國在發達國家(jiā)中首先擺脫了疫情，消費和(hé)經濟較快恢複，而新的科技(jì)發展如ChatGPT等的突破也使得(de)經濟增長有(yǒu)了新的動力。另外，全球較亂的地緣形勢，以及美國自身“招商引資”的政策，也使得(de)全球資金大(dà)量湧入美國，廠房(fáng)，基建和(hé)住宅的投資大(dà)幅增加，加劇(jù)了美國經濟的熱度。

現在我們看到，造成美國通(tōng)脹失控的這三個(gè)主要因素現在正在發生(shēng)逆轉。首先，23年開(kāi)始中國逐步恢複正常，亞太供應鏈也恢複正常，供需不匹配的現象逐漸消失；其次，雖然俄烏戰争還(hái)在繼續，但(dàn)事實證明(míng)市場(chǎng)的力量大(dà)于制(zhì)裁的力量，俄羅斯的能源仍在以各種方式繞開(kāi)制(zhì)裁供給全球，供給并沒有(yǒu)之前預期的出現大(dà)幅下降。第三，美聯儲迅速将利息加到5%左右之後，美國住房(fáng)按揭利率甚至達到了8%以上(shàng)，美國的各方面需求确實在得(de)到抑制(zhì)。另外美國的高(gāo)額赤字政策也在不斷得(de)到批評，通(tōng)過赤字來(lái)刺激經濟的做(zuò)法在未來(lái)遇到的阻力會(huì)越來(lái)越大(dà)。而美國居民的消費力雖然全球最強但(dàn)也有(yǒu)限度，比如有(yǒu)人(rén)就測算(suàn)美國居民手裏的超額儲蓄在明(míng)年上(shàng)半年可(kě)能就會(huì)消耗完。因此我們看到，美國通(tōng)脹正在逐步下降，經濟出現轉冷的信号，美國加息周期正在進入尾聲。

但(dàn)是美聯儲之所以仍然保持中性謹慎的态度，不敢輕易談降息，就是因為(wèi)目前世界的複雜度已經超出了其所能較好控制(zhì)的宏觀貨币政策所能涉及的範圍。如美國搞的“脫鈎斷鏈”如果愈演愈烈，毫無疑問會(huì)再次加劇(jù)供需不匹配的現象，因為(wèi)中國是全球生(shēng)産能力和(hé)生(shēng)産成本最為(wèi)優秀的地方。再如巴以沖突如果不斷擴大(dà)升級，造成海灣國家(jiā)的卷入，能源價格就再次變得(de)難以預測，畢竟70年代的石油危機就是中東戰争導緻的。另外，2024年是大(dà)選年，各方都有(yǒu)強烈的政治動機進行(xíng)博弈，為(wèi)經濟和(hé)通(tōng)脹帶來(lái)變數(shù)。

我們曾經寫過80年代美國出現的裏根大(dà)循環，對美國在80年代初高(gāo)通(tōng)脹引發高(gāo)利率，同時(shí)赤字減稅帶來(lái)的外資回流，貨币升值，最終促進了美國經濟進入低(dī)通(tōng)脹高(gāo)增長的狀态進行(xíng)過描述。本輪美國政府和(hé)美聯儲的操作(zuò)，實際上(shàng)可(kě)以看作(zuò)一個(gè)小(xiǎo)型的裏根大(dà)循環。但(dàn)值得(de)注意的是，裏根大(dà)循環到1985年就結束了，随之就進入了美國政府覺得(de)本币币值太高(gāo)，産品在國際市場(chǎng)失去競争力，從而開(kāi)啓了廣場(chǎng)協議逼迫日元大(dà)幅升值的新階段了。

中國目前其實正處于當年日本的位置上(shàng)。唯一的區(qū)别就是，美國在當年仍視(shì)日本為(wèi)可(kě)以控制(zhì)予取予求的盟友(yǒu)，而現在視(shì)中國為(wèi)競争對手甚至是敵手。因此曆史很(hěn)難簡單重複。從短(duǎn)期來(lái)看，目前中美競争有(yǒu)緩和(hé)迹象，而中國在生(shēng)産生(shēng)活逐步恢複正常，政策刺激不斷加碼之後，經濟也開(kāi)始有(yǒu)複蘇勢頭。在這樣的環境下，美聯儲加息進入尾聲，對于中國經濟及全球資本市場(chǎng)都是非常積極的信号。

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