2024年5月美股反彈，納指和(hé)标普的反彈幅度大(dà)于4月的下跌幅度，繼續創下曆史新高(gāo)。全月道(dào)指上(shàng)漲2.30%，納指上(shàng)漲6.88%，标普500指數(shù)上(shàng)漲4.80%。美國經濟數(shù)據有(yǒu)降溫迹象，美聯儲鴿派氣息又開(kāi)始擡頭。美國降息預期逐漸穩定下來(lái)，即年底有(yǒu)一次降息。而美國的鄰國加拿(ná)大(dà)已經在6月初開(kāi)了降息的第一槍，歐盟也随時(shí)準備先于美國降息。随着美國大(dà)選的逐漸臨近，大(dà)選對市場(chǎng)的影(yǐng)響将逐漸開(kāi)始。美國本次反彈的龍頭仍然是圍繞着AI科技(jì)革命，包括與之相關的半導體(tǐ)制(zhì)造以及液冷，電(diàn)力等闆塊。這些(xiē)闆塊在估值上(shàng)偏高(gāo)，但(dàn)也不能輕言泡沫或見頂。而美國傳統經濟這塊，由于高(gāo)利率的壓制(zhì)，估值并不高(gāo)。這些(xiē)年來(lái)美國雖然制(zhì)造業空(kōng)心化，但(dàn)輕資産的科技(jì)和(hé)服務闆塊卻不斷崛起，這些(xiē)闆塊毛利率高(gāo)，資産輕，淨資産收益率高(gāo)，現金流好，因此股東回報非常可(kě)觀。反映到股市上(shàng)就是上(shàng)市公司盈利不斷增長，還(hái)有(yǒu)現金可(kě)以不斷回購或者分紅，對股市上(shàng)漲起到促進作(zuò)用。（反觀中國，仍處于制(zhì)造業往高(gāo)端沖刺的階段，資産重，投資大(dà)，競争激烈，股東回報差，股市要給實體(tǐ)輸血。但(dàn)這是中國科技(jì)和(hé)工業發展的必經過程）。因此美國股市絕對是全球化最大(dà)的收益者之一。如果美國決策者關注股市波動的話(huà)，目前的逆全球化潮流就不應該過于猛烈。從傳統的觀點看，如果美國開(kāi)始降息，就意味着經濟處于衰退階段，有(yǒu)些(xiē)闆塊業績會(huì)受到拖累，造成股市下跌。但(dàn)美股目前的狀态是處于AI革命之中，因此不能簡單地用曆史代入未來(lái)。我們對美國股票(piào)市場(chǎng)的看法仍然是謹慎樂觀，并期待AI技(jì)術(shù)在各方面的應用，會(huì)推動全球勞動生(shēng)産率的提升。

2024年5月全月A股上(shàng)證指數(shù)下跌0.58%，滬深300指數(shù)下跌0.68%，科創50指數(shù)下跌3.16%。上(shàng)證指數(shù)在過去連續三個(gè)月上(shàng)漲，最高(gāo)已經接近3200點，不少(shǎo)闆塊都出現過一波較大(dà)的漲幅，有(yǒu)修正的必要。從基本面來(lái)說，由于房(fáng)地産市場(chǎng)仍然低(dī)迷，其對宏觀經濟造成的拖累使得(de)短(duǎn)期內(nèi)期望經濟增幅有(yǒu)大(dà)幅度改善也是不太現實的。不過可(kě)以确定的是，随着年初的下跌後的大(dà)幅反彈，以及證監會(huì)更換管理(lǐ)層後對市場(chǎng)的一系列改革措施，A股市場(chǎng)的底部已經探明(míng)，不太容易再發生(shēng)之前的恐慌性抛售了。5月房(fáng)地産政策有(yǒu)了進一步的大(dà)幅放松，如一線城市也開(kāi)始取消限購，首付比例下降和(hé)貸款利率下降等，有(yǒu)望吸引剛需盤和(hé)觀望盤入場(chǎng)，為(wèi)房(fáng)地産市場(chǎng)托底。但(dàn)我們不認為(wèi)宏觀經濟回暖必須依賴房(fáng)地産見底。事實上(shàng)，房(fáng)地産行(xíng)業占國民經濟的比例在不斷降低(dī)，而非房(fáng)地産相關行(xíng)業，如高(gāo)端制(zhì)造業和(hé)服務業，還(hái)在蓬勃發展。随着免簽政策的見效，目前已經看到大(dà)量外國人(rén)回流中國，這是非常積極的信号。

2024年5月香港市場(chǎng)繼續大(dà)幅上(shàng)漲，随後回調。全月恒生(shēng)指數(shù)上(shàng)漲1.78%，恒生(shēng)國企指數(shù)上(shàng)漲1.89%，恒生(shēng)科技(jì)指數(shù)下跌0.27%，MSCI中國指數(shù)上(shàng)漲2.08％。過去三年，在外資“anything but China”的投資思想指導下，中國優質資産估值已經被壓縮到跌無可(kě)跌的水(shuǐ)平。近期港股異于全球市場(chǎng)的大(dà)幅反彈，标志(zhì)着部分外資對中國資産崩盤的預期已經破滅。香港市場(chǎng)存在一批估值并不高(gāo)，商業模式好，現金流充沛的企業，在回調之後會(huì)構成一個(gè)很(hěn)好的長期買點。

2024年5月美元指數(shù)下跌1.6%至104.6，美元兌人(rén)民币彙率穩定在7.24。由于市場(chǎng)預期中國将繼續采取經濟刺激政策，其中就包括降息降準，因此人(rén)民币短(duǎn)期走勢不強。而日元在上(shàng)月大(dà)幅貶值後，本月保持穩定，客觀上(shàng)日元這一主要亞洲貨币的貶值對整個(gè)亞太區(qū)貨币都帶來(lái)了競争型貶值的壓力。而從國內(nèi)購買力及中國産品的國際競争力來(lái)看，我們預期未來(lái)人(rén)民币将繼續保持穩定，甚至有(yǒu)可(kě)能穩步升值。

在上(shàng)月美國AI相關股票(piào)出現調整後，本月出現大(dà)幅反彈并創出新高(gāo)。宏觀方面的原因是降息預期再來(lái)，基本面方面的原因是英偉達的一季報繼續超出預期。有(yǒu)意思的是，美國的一些(xiē)電(diàn)力股也因為(wèi)AI發展可(kě)能造成的能源短(duǎn)缺而出現大(dà)幅上(shàng)漲。另一個(gè)相關闆塊是美國和(hé)台灣的液冷股票(piào)。液冷闆塊A股也炒過，事實上(shàng)，A股研究員的勤奮程度和(hé)敏感性可(kě)謂世界領先。但(dàn)可(kě)惜的是，由于中美摩擦，A股很(hěn)多(duō)股票(piào)隻是概念擦邊，在美國主導的産業鏈上(shàng)不能吃(chī)到大(dà)頭，導緻上(shàng)漲不夠持續。而真正能有(yǒu)持續業績的光模塊闆塊也由于太過于白馬而走勢溫吞。不過事實上(shàng)國內(nèi)AI的發展并不慢，僅僅落後美國一兩年而已。近期國內(nèi)各大(dà)互聯網公司的AI大(dà)模型已經很(hěn)容易地被免費廣泛使用，甚至還(hái)出現了清華開(kāi)源模型被斯坦福團隊抄襲的插曲。我們相信，AI是一場(chǎng)持續很(hěn)久的革命，美國和(hé)中國的發展前途依舊(jiù)不可(kě)限量，前者在研發和(hé)半導體(tǐ)制(zhì)造産業鏈上(shàng)具有(yǒu)優勢，而後者在應用上(shàng)會(huì)有(yǒu)優勢，都會(huì)帶來(lái)大(dà)量的投資機會(huì)。5月中國第三期集成電(diàn)路産業大(dà)基金也如預期宣布，顯示中國補齊半導體(tǐ)先進制(zhì)程這一短(duǎn)闆的決心。

近期西方國家(jiā)頻頻指責中國的産能過剩問題。客觀說，中國的産能過剩問題或多(duō)或少(shǎo)确實存在，否則也不會(huì)在前幾年進行(xíng)供給側改革。特别在房(fáng)地産需求下降之後，鋼鐵(tiě)等相關行(xíng)業産能過剩問題更加嚴重。不過，這次不同的是，西方國家(jiā)主要是針對中國的新興産業提出産能過剩問題，事實上(shàng)是對中國在新興行(xíng)業上(shàng)挑戰西方國家(jiā)地位有(yǒu)所擔憂。我們認為(wèi)，其一，新興行(xíng)業在高(gāo)速發展期産能過剩是正常現象，隻有(yǒu)這樣才能快速降低(dī)産品價格，迅速打開(kāi)市場(chǎng)。其二，中國的新興行(xíng)業的競争力并非靠國家(jiā)補貼，而是主要通(tōng)過市場(chǎng)競争而來(lái)，西方國家(jiā)企業間(jiān)的競争強度遠不及中國國內(nèi)，因此想複制(zhì)中國很(hěn)難。其三，新興行(xíng)業市場(chǎng)增長迅速，短(duǎn)期的産能過剩會(huì)逐漸被市場(chǎng)需求的快速增長消化（當然正因如此也容易在初期産能投資時(shí)比較盲目）。其四，國家(jiā)已經注意到部分行(xíng)業确實存在比較嚴重的産能過剩問題，西方國家(jiā)的指責也給了國家(jiā)一個(gè)契機去做(zuò)宏觀調控。我們已經看到了相關行(xíng)業的一些(xiē)政策變化苗頭，但(dàn)要引起供需關系的實質性改變還(hái)需要時(shí)間(jiān)。因此，對于短(duǎn)期産能嚴重過剩，處于激烈競争淘汰階段的新興産業，投資時(shí)需要謹慎。但(dàn)長期仍然保持樂觀。

2024年5月小(xiǎo)鵬汽車(chē)交付1.0萬輛(liàng)，同比增長35%。蔚來(lái)交付2.1萬輛(liàng)，同比增長234%，蔚來(lái)在本月中發布了第二品牌樂道(dào)，預期在9月推出，目标為(wèi)20-30萬的市場(chǎng)。理(lǐ)想交付3.5萬輛(liàng)，同比增長24%。理(lǐ)想Mega遇到挫折，L8銷量下降，L7、L9被競争對手分流，公司內(nèi)部有(yǒu)一定動蕩。但(dàn)L6的性價比高(gāo)，市場(chǎng)競争力仍在。零跑交付1.8萬輛(liàng)，同比增長51%。深藍(lán)交付1.4萬輛(liàng)，同比增長104%。極氪交付1.8萬輛(liàng)，同比增長115%，極氪5月10日晚在美國紐交所上(shàng)市後，市值從IPO時(shí)的52億美元最高(gāo)沖到80億美元，目前回落到60億美元左右。事實證明(míng)IPO定價隻是略偏低(dī)但(dàn)并不是大(dà)幅低(dī)估，我們之前判斷的存在交易性機會(huì)得(de)到了驗證。小(xiǎo)米銷量0.8萬台，已經成為(wèi)重要成員。廣汽埃安交付4.0萬輛(liàng)，同比下降11%。問界交付3.4萬輛(liàng)，同比增長299%，問界在本月底推出了M7 Ultra，首日大(dà)定超過1.2萬台。比亞迪銷售33.2萬輛(liàng)，同比增長27%。比亞迪本月推出了9.98萬起的秦L，使用了第五代DMI技(jì)術(shù)，油耗創下新低(dī)，引發了轟動。

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