展博投資陳鋒：創業闆是這次牛市最美的投資機會(huì)
來(lái)源：中國基金報 浏覽人(rén)數(shù)：17161 時(shí)間(jiān)：2015/04/11
【導讀】繼昨日跳(tiào)水(shuǐ)之後，A股今日重拾漲勢，登頂4000點。創業闆昨日上(shàng)演逆轉，今日保持上(shàng)漲态勢。在過去一年多(duō)，市場(chǎng)對創業闆牛市的質疑不斷；尤其年初，在注冊制(zhì)預期下市場(chǎng)一緻看空(kōng)創業闆；但(dàn)是事實是，創業闆指數(shù)無比頑強地在這些(xiē)質疑和(hé)看空(kōng)聲中不斷刷新曆史新高(gāo)。相應地市場(chǎng)對于創業闆的質疑和(hé)争論也日趨激烈，比較廣泛流行(xíng)的質疑的是創業闆整體(tǐ)90倍市盈率太高(gāo)？創業闆指與當年美國的納斯達克一樣出現了嚴重泡沫？
展博投資陳鋒以《創業闆不是泡沫，而是大(dà)時(shí)代最美的機會(huì)》為(wèi)題，闡述了對創業闆的看法，基金君整理(lǐ)如下，以飨讀者
近期股市持續上(shàng)漲，創業闆指數(shù)再創曆史新高(gāo)。我們在去年7月初給投資者發布了《在大(dà)機會(huì)時(shí)代，千萬不要機會(huì)主義》的報告，認為(wèi)我們可(kě)能正處于一個(gè)偉大(dà)時(shí)代的開(kāi)始，我們很(hěn)有(yǒu)可(kě)能将會(huì)迎來(lái)一波以互聯網化和(hé)智能化為(wèi)代表的新經濟浪潮所推動的新一輪牛市；這一輪牛市可(kě)能将會(huì)是自96-97年和(hé)06-07年以來(lái)的第三輪大(dà)牛市，并且其代表指數(shù)将會(huì)是創業闆指數(shù)。
然而在過去一年多(duō)，市場(chǎng)對創業闆牛市的質疑不斷；尤其年初，在注冊制(zhì)預期下市場(chǎng)一緻看空(kōng)創業闆；但(dàn)是事實是，創業闆指數(shù)無比頑強地在這些(xiē)質疑和(hé)看空(kōng)聲中不斷刷新曆史新高(gāo)。相應地市場(chǎng)對于創業闆的質疑和(hé)争論也日趨激烈，比較廣泛流行(xíng)的質疑的是創業闆整體(tǐ)90倍市盈率太高(gāo)？創業闆指與當年美國的納斯達克一樣出現了嚴重泡沫？
我們的觀點是，創業闆目前并不存在大(dà)的泡沫，整體(tǐ)估值也不如簡單平均的那(nà)樣貴，而是合理(lǐ)的。當前創業闆與納斯達克泡沫破滅期的特征也完全不同。從選美理(lǐ)論的視(shì)角出發，我們認為(wèi)以新興産業為(wèi)代表的創業闆仍将是這輪新經濟浪潮的大(dà)時(shí)代中最美的投資機會(huì)；甚至認為(wèi)未來(lái)五年創業闆指将會(huì)先于上(shàng)證指數(shù)超越萬點大(dà)關。下面我們将對市場(chǎng)流行(xíng)的觀點和(hé)我們的觀點作(zuò)一些(xiē)分析和(hé)探討(tǎo)，希望通(tōng)過提供一個(gè)看待創業闆的不同視(shì)角和(hé)思路，引發投資者獨立思考和(hé)判斷，進而能有(yǒu)所啓發。
一、創業闆中權重最大(dà)的行(xíng)業無疑代表着中國經濟的未來(lái)和(hé)最重要的方向
我們始終認為(wèi)這輪牛市的核心根基是中國傳統經濟轉型以及新經濟的快速崛起。智能化、互聯網化，移動互聯、生(shēng)物技(jì)術(shù)、能源革命等正在深刻地改變着我們的生(shēng)活和(hé)經濟的各個(gè)層面，并且創造出無比巨大(dà)的機會(huì)和(hé)财富。創業闆中戰略新興産業的群體(tǐ)占據了絕對主體(tǐ)，衆多(duō)公司也都是各細分行(xíng)業領域的龍頭公司；例如傳媒龍頭華誼、光線、華策、藍(lán)标等，互聯網龍頭樂視(shì)、東财等，計(jì)算(suàn)機龍頭萬達信息、衛甯軟件、易華錄等，環保龍頭碧水(shuǐ)源、三聚環保、萬邦達等，生(shēng)物醫(yī)藥龍頭沃森(sēn)生(shēng)物、翰宇藥業等，先進制(zhì)造龍頭彙川技(jì)術(shù)等。這些(xiē)行(xíng)業和(hé)龍頭公司無疑代表着中國經濟的未來(lái)和(hé)最重要的方向。我們相信這一點無論是支持者還(hái)是質疑者都能達成共識，分歧在于估值的高(gāo)低(dī)和(hé)是否存在較大(dà)的泡沫。而我們認為(wèi)這些(xiē)公司雖然過去兩年已經累計(jì)巨大(dà)的漲幅，但(dàn)是未來(lái)這些(xiē)行(xíng)業将引領着中國經濟結構轉型的方向，将會(huì)持續地發展壯大(dà)。我們認為(wèi)未來(lái)整個(gè)創業闆中可(kě)能會(huì)出現幾十家(jiā)上(shàng)市公司成長為(wèi)千億市值的新藍(lán)籌群體(tǐ)。
我們看具體(tǐ)一些(xiē)，創業闆指數(shù)目前成分股有(yǒu)100隻。按照證監會(huì)的行(xíng)業分類，分布于24個(gè)行(xíng)業中，具有(yǒu)廣泛的可(kě)代表性；其中軟件信息類公司占比20.46%，計(jì)算(suàn)機、通(tōng)信和(hé)電(diàn)子制(zhì)造類公司占比8.07%，互聯網和(hé)傳媒類公司占比21.41%，生(shēng)物醫(yī)療類公司占比16.00%，環保新能源公司占比10.88%，先進制(zhì)造公司占比6.80%，各類戰略新興産業的公司合計(jì)占比超過80%。而即使是處于傳統分類中的一些(xiē)制(zhì)造業的公司，也是與新興産業高(gāo)度相關或者積極轉型新興産業的公司，因此創業闆指數(shù)的成分股群體(tǐ)代表了中國新興産業的群體(tǐ)。創業闆中聚集了衆多(duō)優秀的公司。通(tōng)過在創業闆上(shàng)市，這些(xiē)公司充分利用上(shàng)市帶來(lái)的各種資源和(hé)機遇，外延并購和(hé)內(nèi)涵發展并舉，快速成長壯大(dà)，不僅在國內(nèi)領先，部分公司甚至放眼國際也越來(lái)越具備競争力，在全球産業鏈分布上(shàng)占據一席之地，這也充分顯示了創業闆的優勢和(hé)活力。
二、創業闆的估值并不如大(dà)家(jiā)簡單理(lǐ)解的那(nà)樣貴，而是合理(lǐ)的
我們相信絕大(dà)多(duō)數(shù)投資者對于創業闆代表着新經濟的未來(lái)和(hé)方向能形成共識，但(dàn)巨大(dà)的分歧在于，創業闆整體(tǐ)靜态估值達到90倍，太高(gāo)了。我們的理(lǐ)解是，僅僅對創業闆所有(yǒu)公司做(zuò)最簡單的算(suàn)術(shù)平均，得(de)出整體(tǐ)PE估值90倍，然後得(de)出高(gāo)估的結論；這種方式并不完整和(hé)全面。因為(wèi)簡單的PE估值方法并非适用于所有(yǒu)公司，尤其是當産業處在巨大(dà)變革的時(shí)候，因此簡單以算(suàn)術(shù)平均PE來(lái)對創業闆整體(tǐ)進行(xíng)估值是不合理(lǐ)的。實際上(shàng)很(hěn)多(duō)公司例如樂視(shì)、東财、萬達信息、衛甯軟件等并不适用于簡單的PE估值，如果扣除這類異常高(gāo)估值公司後大(dà)家(jiā)就會(huì)發現，創業闆的估值并不如大(dà)家(jiā)簡單理(lǐ)解的那(nà)樣貴，而是與其成長性相匹配的。
把所有(yǒu)創業闆的公司都統一用PE估值後得(de)出高(gāo)估的結論顯然是有(yǒu)失偏頗的。我們做(zuò)了一個(gè)計(jì)算(suàn)，在上(shàng)述創業闆指數(shù)的100個(gè)成分股中，扣除傳媒互聯網、軟件信息服務、移動醫(yī)療等不适用PE估值的34家(jiā)公司後，剩下66家(jiā)公司。上(shàng)述66家(jiā)公司按照WIND一緻預期計(jì)算(suàn)，目前股價對應的2015年平均市盈率48倍，對應2016年平均市盈率35倍。這一估值水(shuǐ)平對應創業闆的潛在增速是合理(lǐ)的。
我們再來(lái)看看估值的概念。90年代第一輪牛市的時(shí)候，A股市場(chǎng)根本沒有(yǒu)估值、市盈率這種概念，投資者都習慣看有(yǒu)沒有(yǒu)所謂的莊家(jiā)。到了第二輪牛市的時(shí)候，A股投資者開(kāi)始學會(huì)了PE、PB等估值方法。現在進入到第三次系統性牛市，新産業、新模式快速湧現，A股投資者要學會(huì)用多(duō)種方式估值，因為(wèi)不同的商業模式估值方式不一樣。
最典型的是互聯網公司。互聯網已經從原來(lái)的流量時(shí)代，進入到與其他行(xíng)業各個(gè)環節深入結合和(hé)改造的時(shí)代，相應面臨的市場(chǎng)機遇也極為(wèi)巨大(dà)，如互聯網金融、互聯網醫(yī)療、互聯網農業、互聯網家(jiā)裝等，每一個(gè)市場(chǎng)的空(kōng)間(jiān)可(kě)能都是數(shù)萬億。對于這類公司應該從其面臨的巨大(dà)市場(chǎng)空(kōng)間(jiān)、流量、用戶價值、未來(lái)的占有(yǒu)率等綜合考量，折算(suàn)成對應的市值目标來(lái)估值。舉個(gè)例子，京東由于虧損沒法在A股上(shàng)市，隻能在美國上(shàng)市；去年一年虧損了30個(gè)億，但(dàn)美國市場(chǎng)給了京東3000億人(rén)民币的估值。這用簡單的PE估值法是無法解釋的。
從增速來(lái)看，創業闆公司營業收入增速近年來(lái)一直高(gāo)于主闆，在2014年淨利潤增速達到25.72%，大(dà)幅超越主闆，相比主闆有(yǒu)估值溢價是正常的。我們認為(wèi)，創業闆代表了中國未來(lái)新興産業的轉型方向，盈利增速正步入快速上(shàng)升通(tōng)道(dào)，在內(nèi)生(shēng)增長和(hé)外延并購疊加之下未來(lái)幾年整體(tǐ)盈利增速有(yǒu)望提升到30%甚至40%以上(shàng)，對應目前這個(gè)估值水(shuǐ)平是合理(lǐ)的，因此并不存在泡沫。
三、當前創業闆與納斯達克泡沫破滅期的特征完全不同
簡單拿(ná)創業闆與美國納斯達克作(zuò)對比，有(yǒu)一定借鑒意義，但(dàn)并不科學。不過既然市場(chǎng)上(shàng)非常流行(xíng)拿(ná)創業闆對比2000年納斯達克泡沫巅峰，那(nà)我們也有(yǒu)必要做(zuò)一些(xiē)分析比對。對比後，我們認為(wèi)當前創業闆與納斯達克泡沫期的特征完全不同，創業闆遠未到嚴重泡沫化的程度，目前仍然是健康良性的上(shàng)漲階段。
1、上(shàng)漲時(shí)間(jiān)和(hé)上(shàng)漲幅度差别巨大(dà)
首先我們來(lái)看納斯達克和(hé)創業闆的走勢對比圖。納斯達克在1971年以100點開(kāi)闆，在1974年跌至最低(dī)點54點；随後從1974年的54點起步，上(shàng)漲到2000年的5132點，持續時(shí)間(jiān)25年，漲幅100倍！注意是100倍而不是10倍，最後才形成巨大(dà)泡沫進而破裂。我們再看創業闆在2010年以1000點開(kāi)闆，在2012年12月跌至最低(dī)585點，随後一直上(shàng)漲到目前地2400點，持續2年半，漲幅4倍多(duō)；所以如果一定要與納斯達克2000年的泡沫相比，無論從上(shàng)漲時(shí)間(jiān)看，還(hái)是上(shàng)漲幅度看，都沒有(yǒu)任何可(kě)比性。
2、創業闆目前市值占總市值比遠遠低(dī)于2000年納斯達克時(shí)的情況，PE估值也遠不如納斯達克當時(shí)昂貴
納斯達克2000年泡沫頂峰時(shí)期占據美國股票(piào)總市值的比重接近40%，而目前創業闆占總市值比重僅僅7%。我們更嚴謹一些(xiē)，将在港股和(hé)美股上(shàng)市的同類公司例如騰訊、阿裏、百度、京東等數(shù)十家(jiā)公司全部市值計(jì)入創業闆內(nèi)後，占比也僅僅14%，與納斯達克泡沫期的占比也仍然有(yǒu)巨大(dà)差距。
單論PE估值，納斯達克巅峰時(shí)期的估值高(gāo)達150-200倍，也遠高(gāo)于現在創業闆的估值水(shuǐ)平。
3、宏觀和(hé)貨币環境完全不同
納斯達克互聯網泡沫時(shí)期，當時(shí)美國經濟已經呈現過熱的特征，從穩增長低(dī)通(tōng)脹階段進入了高(gāo)增長高(gāo)通(tōng)脹階段，美聯儲連續加息來(lái)緊縮貨币政策以求給經濟降溫，股市運行(xíng)環境遭到巨大(dà)的壓力；而中國當前依然處于貨币政策放松周期，管理(lǐ)層明(míng)确提出要降低(dī)社會(huì)融資成本，無風險利率處于下行(xíng)通(tōng)道(dào)，有(yǒu)利于創業闆進一步拓展上(shàng)升空(kōng)間(jiān)。
4、領導産業的景氣所處的周期完全不同
從行(xíng)業和(hé)公司景氣角度看，1999年以後納斯達克代表性的科網公司的景氣開(kāi)始下滑，美國互聯網用戶增速也出現明(míng)顯放緩，而納斯達克仍在加速上(shàng)漲；反觀目前創業闆指數(shù)，2014年的業績增速剛開(kāi)始出現加速，預計(jì)未來(lái)兩年淨利潤增速還(hái)将繼續上(shàng)行(xíng)，與當年的納斯達克的領導産業形成鮮明(míng)的反差。
四、創業闆市值成長空(kōng)間(jiān)巨大(dà)
伴随着中國未來(lái)可(kě)持續更有(yǒu)質量的經濟增長，中國股市的總市值将快速提升。以創業闆為(wèi)代表的新興産業，作(zuò)為(wèi)未來(lái)中國經濟轉型的主導産業，目前占比明(míng)顯偏低(dī)，未來(lái)市值占比也會(huì)大(dà)幅提高(gāo)，創業闆的市值增長空(kōng)間(jiān)巨大(dà)。
我們可(kě)以做(zuò)個(gè)測算(suàn)。假設中國經濟保持年7%的增速，7年後中國的GDP總量将達到16.4萬億美元。屆時(shí)中國的證券化率也将大(dà)幅提升，比照當前美國的證券化率即使再打6折也有(yǒu)18萬億美元的規模，接近當前市值規模的3倍。
以創業闆為(wèi)代表計(jì)算(suàn)A股新興産業的市值和(hé)占比情況，截至2015年3月底，滬深兩市總市值47.7萬億元，創業闆總市值3.67萬億元，創業闆占總市值的比重僅為(wèi)7.7%。即使考慮到港股上(shàng)市和(hé)美股上(shàng)市的中概股中相關公司的市值，假設這些(xiē)公司都以此市值在A股上(shàng)市，合計(jì)大(dà)約在3.8萬億元。與A股創業闆公司加總後，創業闆公司總市值為(wèi)7.47萬億元，A股總市值升至51.5萬億，新興産業占比也僅為(wèi)14.5%。對比目前A股中銀行(xíng)與非銀合計(jì)超過20%的權重，新興産業的權重顯然偏低(dī)，我們預計(jì)2020年以創業闆為(wèi)代表的新興産業占GDP的比重應提升到30%以上(shàng)。
因此，我們堅定看好創業闆未來(lái)巨大(dà)的成長空(kōng)間(jiān)，也認為(wèi)創業闆的投資機會(huì)是大(dà)時(shí)代最大(dà)的趨勢和(hé)最美的機會(huì)。同時(shí)我們必須了解創業闆具有(yǒu)大(dà)波動的特征，今年以來(lái)巨大(dà)的漲幅也會(huì)導緻後續波動和(hé)階段性風險加大(dà)，長期向上(shàng)的大(dà)趨勢也會(huì)是曲折的，不會(huì)一蹴而就，我們需要更專業和(hé)更冷靜地去把握時(shí)代趨勢的機會(huì)。
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